Felieton: Pod znakiem dużych zmian na rynku obligacji

2018 r. dla rynku obligacji korporacyjnych okazał się być przełomowy, jednak w złym tego słowa znaczeniu.

W ciągu ostatnich dziewięciu lat, tj. od uruchomienia Catalystu do kwietnia 2018 r., mieliśmy do czynienia z regularnym rozwojem rynku, skutkującym coraz większą liczbą emitentów i inwestorów. Defaulty oczywiście się zdarzały, jednak z czasem było ich coraz mniej, a dochodziło do nich przede wszystkim wśród emitentów niedużych. Rynek obligacji umożliwił rozwój wielu spółek, a nawet całych branż, w tym najbardziej aktywnych na tym rynku deweloperów i firm windykacyjnych.

Po dobrym I kwartale 2018 r. rynek musiał zmierzyć się jednak z aferą GetBacku, która na trwałe odmieniła jego oblicze. Na skutek afery duża część inwestorów odwróciła się od obligacji oraz rozpoczęła umorzenia jednostek uczestnictwa w funduszach obligacji korporacyjnych. Skutek odpływu kapitału można było łatwo przewidzieć: spadek wartości obligacji notowanych oraz wyższe oprocentowanie, lepsze zabezpieczenia i ciaśniejsze kowenanty nowych emisji. Pomimo poprawy warunków dla inwestorów wiele emisji, i to nawet solidnych emitentów, nie było plasowane w całości. Nic więc dziwnego, że w tych warunkach niektórzy emitenci wstrzymali się z emisjami i zapukali do drzwi banków, a inni po prostu ograniczyli rozwój działalności.

Sytuacji nie polepszyła implementacja MiFID II zmieniająca zasady dystrybucji funduszy, jak również zalecenie KNF dla banków ograniczające możliwości oferowania obligacji klientom posiadającym środki mniejsze niż 100 tys. EUR. W IV kwartale, z którym rynek wiązał nadzieje na uspokojenie i poprawę nastrojów, otrzymaliśmy niestety kolejny cios, który dodatkowo podważył zaufanie do rynku, a była nim tzw. afera KNF. W efekcie odpływy z funduszy zamiast wyhamować przyspieszyły, a warunki dla emitentów na pewno nie uległy polepszeniu.

Rok zamknęliśmy więc w nie najlepszej atmosferze. Szacujemy, że rynek pierwotny emisji obligacji o wartości 1–100 mln zł skurczył się w II–IV kwartale 2018 r. (czyli po wybuchu afery GetBacku) w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego o około 60 proc. Jeszcze gorzej wygląda statystyka debiutów na Catalyst, których w tym okresie było zaledwie trzy. Dla porównania z analogicznym okresem 2017 r. było ich 17, a roku 2016 – 12.

Niestety, nadzieje, że w 2019 r. rynek powróci na ścieżkę wzrostu, są mocno ograniczone. Jako reakcję na aferę GetBacku, Ministerstwo Finansów przygotowało szereg zmian na rynku, które mają skutkować większą ochroną inwestorów. O ile pobudki nadzorcy oraz potrzebę wyeliminowania z rynku nieuczciwych pośredników i emitentów uważamy oczywiście za słuszne, o tyle liczba nowych przepisów i ich radykalizm mogą skutkować przysłowiowym „wylaniem dziecka z kąpielą”.

Zmianą, która wejdzie w życie 1 lipca 2019 r., jest obowiązkowa dematerializacja wszystkich emisji obligacji w KDPW przy obowiązkowym udziale agenta emisji w tym procesie (do tej pory ewidencje obligacji mogły być prowadzone przez firmy inwestycyjne lub mogły mieć formę dokumentu, a agent nie był wymagany). W efekcie wydłuża się z pewnością proces emisji oraz koszty dla emitentów, a dla inwestorów zniknie możliwość handlu obligacjami po dacie wykupu. Dla spółek zniknie również możliwość przeprowadzenia szybkiej i bezkosztowej emisji wewnątrzgrupowej.

Prawdziwym ciosem może być jednak zmiana ustawy o ofercie publicznej, której projekt przewiduje konieczność zatwierdzania memorandum lub prospektu w KNF dla każdej drugiej i kolejnej emisji obligacji w roku, nawet jeśli jest kierowana do mniej niż 149 inwestorów. Taki obowiązek powstałby również w przypadku, gdy emisje kierowane są wyłącznie do małej grupy inwestorów instytucjonalnych, co jest szczególnie niezrozumiałe, gdyż moim zdaniem inwestor instytucjonalny jest w stanie sam zadbać o własne interesy i to oni stanowią ponad 90 proc. całego rynku. Konieczność zatwierdzania dokumentu w KNF dotyczyłaby ogromnej liczby spółek, ponieważ poza sporym rynkiem publicznym mamy w Polsce również rynek niepubliczny z dziesiątkami kolejnych emitentów. Dla części z nich dług bankowy jest niestety instrumentem niedostępnym, co w przypadku przeciągającego się procesu zatwierdzania memorandum w KNF doprowadzi do problemów z planowaniem źródeł finansowania i może doprowadzić do problemów z obsłużeniem istniejącego zadłużenia.

Dodatkowo planowane są zmiany stosowanych metod wyceny instrumentów dłużnych w portfelach funduszy na obowiązkową wycenę rynkową. W 2019 r. czeka nas również dalsze dostosowywanie kanałów dystrybucji do MiFID II, co może istotnie zmienić rozkład sił na rynku TFI oraz skutkować dalszą konsolidacją na tym rynku.

Światełkiem w tunelu na 2019 r. i lata kolejne jest wejście w życie pracowniczych planów kapitałowych, choć naszym zdaniem napływ środków z PPK na rynek obligacji korporacyjnych będzie mocno ograniczony, natomiast w szerszym kontekście powinien przybliżać inwestorom cały rynek kapitałowy, co powinno mieć pozytywny efekt.

Podsumowując, w 2019 r., w którym będziemy obchodzić dziesiątą rocznicę urodzin Catalyst, rynek obligacji korporacyjnych wkracza poturbowany po GetBacku i innych aferach. Dodatkowo trwa rewolucja regulacyjna w zakresie wszystkich fundamentów rynku, tj. dystrybucji funduszy, oferowania obligacji, ich dematerializacji i wyceny. Na rynku są istotne obawy o przeregulowanie, a przy tym brakuje inicjatyw prorozwojowych w ramach Strategii Rynku Kapitałowego.

Rynkowi potrzebne jest odbudowanie zaufania i stopniowy powrót inwestorów. Do tego czasu przedsiębiorstwa będą miały ograniczony dostęp do kapitału z rynku obligacji i muszą znów bardziej bazować na tradycyjnym długu bankowym, co zdecydowanie nie sprzyja ich rozwojowi i rozwojowi całej gospodarki.

Krzysztof Dziubiński, CFA – Członek zarządu, DM Navigator

#dmnavigator #obligacje #obligacjekorporacyjne #catalyst