Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego w dniu 22.12.2017 w dzienniku Parkiet
Parkiet.com: Czy nowa agencja ratingowa zmieni rynek obligacji?
Poniżej również treść Felietonu:
Jeśli nie ma obecnie bezpośrednich zachęt rynkowych do posiadania ratingu, pozostaje otwarte pytanie, czy będą jakieś wymogi lub zachęty dla emitentów do ubiegania się o rating.
W ostatnich dniach powrócił pomysł stworzenia polskiej agencji ratingowej dedykowanej małym i średnim przedsiębiorstwom emitującym obligacje korporacyjne. Wkład w jej powstanie mają mieć Polski Fundusz Rozwoju oraz Biuro Informacji Kredytowej. Koncepcja zakłada, że te dwie instytucje zaangażują się kapitałowo w Instytut Analiz i Ratingu – instytucję, która została powołana w 2014 r. przez Giełdę Papierów Wartościowych. Docelowo GPW, PFR oraz BIK mają mieć po 33 proc. udziałów w agencji. Decydenci zakładają, że agencja rozpocznie działalność operacyjną w drugiej połowie 2018 r., jednak jest to uzależnione od szybkości procesu rejestracji agencji ratingowej przez Europejski Nadzór Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA).
Celem uruchomienia takiej agencji jest budowanie „kultury ratingu” w Polsce i eliminowanie asymetrii informacyjnej między emitentami a inwestorami, co zwiększy przejrzystość rynku i bezpieczeństwo inwestorów oraz ułatwi dostęp do kapitału mniejszym podmiotom. Myślę, że wszyscy tego sobie życzą, pytanie tylko, czy zaproponowana agencja ratingowa jest odpowiednim do tego stymulatorem.
Od kilku lat duzi emitenci, dobrze oceniani przez inwestorów instytucjonalnych, co do zasady nie mają problemu z pozyskaniem środków poprzez emisje obligacji. Inwestorzy ci również mają własne zasoby analityczne i na nich bazują przy swoich decyzjach inwestycyjnych. Z założenia zatem ratingi mają przede wszystkim służyć pokryciu emisji kierowanych do inwestorów prywatnych. Obecnie większe emisje kierowane do tej grupy inwestorów przeprowadzane są w trybie prospektowym i w zdecydowanej większości przypadków kończą się istotną nadsubskrypcją. Widać zatem, że więksi emitenci nie potrzebują ratingów do przeprowadzania emisji (często na coraz lepszych parametrach dla siebie), i dlatego ratingi nie cieszą się ich dużym zainteresowaniem.
Pozostaje jeszcze rosnący segment mniejszych emisji i mniejszych emitentów, w którym swoją drogą jest historycznie najwięcej niewypłacalności. To w nim od strony bezpieczeństwa inwestorów prywatnych agencja ratingowa miałaby największy sens, ponieważ mieliby oni obiektywny obraz sytuacji finansowej emitenta. Takie emisje są najczęściej obarczone większym ryzykiem, a emitenci decydują się na nie najczęściej ze względu na posiadanie niedostatecznej zdolności kredytowej z perspektywy banku. Tym samym niekorzystny rating nadany przez agencję ratingową (w szczególności zestawiając na jednej skali dużych graczy z małymi podmiotami) zniechęciłby inwestorów detalicznych do objęcia obligacji oferowanych przez spółkę, więc pewnie nie byłby on w ogóle publikowany, natomiast tworzenie osobnych skali dla mniejszych podmiotów byłoby swego rodzaju zniekształcaniem rzeczywistości.
Wątpliwości wywołuje też fakt, że na rynku są obecne dwie agencje ratingowe z krajowym kapitałem: INC Rating oraz Eurorating. Usługi pierwszej z nich skierowane są do sektora publicznego, tj. jednostek samorządu terytorialnego. Eurorating natomiast kieruje swoją ofertę do przedsiębiorstw oraz banków. Obecnie instytucja ta nadała ratingi 17 przedsiębiorstwom – warto jednak zwrócić uwagę, że są to głównie duże spółki giełdowe (16 podmiotów), a jedynym podmiotem nienotowanym na GPW jest Murapol. Dodatkowo jedynie dwa podmioty (Murapol i GetBack) aplikowały o rating w związku z emisjami obligacji kierowanymi do inwestorów prywatnych.
Moim zdaniem w obecnej sytuacji i układzie sił na rynku obligacji kolejna agencja ratingowa działająca na zasadach rynkowych nie pozyska odpowiedniej ilości zleceń wynikających z potrzeb emitentów, żeby funkcjonować. Z założenia musi zatem być to podmiot, który nie jest nastawiony na zysk i ma wystarczające zaplecze finansowe do funkcjonowania, a jego głównym celem jest budowanie „kultury ratingu”. Doprowadziło to do układu właścicielskiego planowanej agencji, który może sobie na to pozwolić. Na marginesie pozostaje pytanie o bezstronność agencji ratingowej kontrolowanej pośrednio przez Skarb Państwa, która zmuszona przecież będzie oceniać również decyzje polityczne bezpośrednio przekładające się na standing finansowy poszczególnych emitentów.
Jeśli nie ma obecnie bezpośrednich zachęt rynkowych do posiadania ratingu (np. w postaci przykładów mniejszego kosztu finansowania), pozostaje otwarte pytanie, czy będą jakieś wymogi lub zachęty dla emitentów do ubiegania się o rating. W wymogi nie wierzę, gdyż na tym etapie rozwoju rynku mogłoby to zadziałać jak mocny hamulec, natomiast zachęty, np. w postaci mniejszych opłat za wprowadzenie obligacji na Catalyst lub ułatwionej procedury, zapewne byłyby swego rodzaju rekompensatą, pomimo że obecnie te koszty nie są istotne z punktu widzenia całości procesu emisji.
Podsumowując, na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku obligacji korporacyjnych powstanie nowej agencji ratingowej nie wynika z potrzeb rynkowych. Pomimo wątpliwości odnośnie do jej celowości i struktury, w długim terminie rozwój rynku obligacji zależeć będzie od ilości kapitału płynącego na ten rynek. Czy planowana agencja doprowadzi do stymulowania jego płynności, zależeć będzie przede wszystkim od jej oferty i ewentualnych zachęt dla emitentów do aplikowania o ratingi, ale – co najważniejsze – przy aktualnych niewiadomych inicjatywa ta pokazuje, że rynek obligacji korporacyjnych jest z perspektywy rządzących istotnym elementem rynku kapitałowego.
Zapraszamy do lektury wywiadu z Mateuszem Muchą, Dyrektorem departamentu emisji obligacji Navigator Capital Group, opublikowanego dnia 21.10.2017 w dzienniku Parkiet
Parkiet.com: Private debt – realna alternatywa wobec banków i Catalyst
Poniżej również treść wywiadu:
Jednym z elementów, który każdy emitent planujący przeprowadzenie emisji obligacji powinien przeanalizować, jest docelowa grupa inwestorska, do której zamierza skierować ofertę.
Może być ona kierowana zarówno do bardzo szerokiego kręgu odbiorców (wykorzystanie trybu oferty publicznej umożliwia dotarcie do nieograniczonego adresata), jak i wyłącznie do jednego lub kilku wyspecjalizowanych podmiotów. W przypadku kierowania oferty do wyselekcjonowanej grupy maksymalnie kilku inwestorów możemy mówić o transakcji typu private debt.
Czym zatem różni się private debt od finansowania bankowego?
Pomimo bilateralnego charakteru negocjacji, które analogiczne są dla obu przytoczonych form finansowania inwestorzy private debt są w stanie zaakceptować większe ryzyko i wykazują dużą elastyczność w strukturyzowaniu transakcji. Dług prywatny umożliwia również finansowanie branż, które z różnych powodów mają trudności z pozyskaniem finansowania bankowego (np. windykacyjna lub pożyczkowa), jak również celów emisji często nieakceptowalnych dla banków (np. finansowanie zakupu gruntów przez deweloperów). Dodatkowo proces decyzyjny w przypadku inwestorów prywatnych nie wymaga najczęściej konieczności odbycia kilku posiedzeń komitetów kredytowych, co zdecydowanie usprawnia proces i umożliwia pozyskanie finansowania w krótszym czasie niż w banku.
Jaka jest różnica pomiędzy transakcją private debt a emisją obligacji kierowaną do szerokiego rynku?
Przy przeprowadzaniu emisji obligacji przez spółkę niepubliczną emitenci często wyrażają obawy przed publikowaniem dotyczących ich biznesu informacji wrażliwych, gdzie dostęp do nich możliwy jest dla każdego zainteresowanego, w tym ich konkurencji. Publikowanie takich informacji często jest wymagane poprzez regulacje obowiązujące na Catalyst, a warunkiem objęcia emisji stawianym emitentom przez uczestników tzw. szerokiego rynku jest notowanie obligacji na Catalyst. Inwestorzy typu private debt nie wymagają notowania na Catalyst, wręcz jest im to nie na rękę, ponieważ ujawniane są wtedy warunki przeprowadzonej transakcji.
Stopień skomplikowania niektórych transakcji, w szczególności skomplikowane zabezpieczenia dla danej emisji obligacji, często uniemożliwia przeprowadzenie transakcji dla szerokiego rynku oraz zdecydowanie utrudnia wprowadzenie emisji na Catalyst. Dodatkowo wielu inwestorów, z różnych względów, nie jest zainteresowana analizowaniem bardziej skomplikowanych, a co za tym idzie – bardziej ryzykownych struktur emisji obligacji. W emisjach typu private debt zabezpieczenia obligacji oraz zapisy warunków emisji są „szyte na miarę” dla konkretnego inwestora, który jest w stanie zaakceptować złożoną strukturę zabezpieczeń i niestandardowe zapisy warunków emisji.
Dużą zaletą transakcji typu private debt jest bilateralny charakter rozmów. Zdecydowanie łatwiej porozumieć się z jednym, ewentualnie kilkoma inwestorami, niż z większą grupą inwestorów, gdzie każdy z zainteresowanych stawia swoje wymogi oraz musi przejść wewnętrzną ścieżkę komitetów kredytowych. Dodatkowo wydłuża to przeprowadzenie samej transakcji. Warto również podkreślić, że w przypadku przeprowadzenia emisji obligacji o charakterze private debt uzyskujemy partnera, z którym można porozmawiać w przypadku złamania kowenantów zapisanych w warunkach emisji i nie musi to spowodować problemów płynnościowych spółki – w przypadku emisji kierowanej do szerokiego rynku porozumienie się z kilkunastoma lub kilkudziesięcioma inwestorami może okazać się zdecydowanie trudniejsze. W przypadku kierowania emisji obligacji do inwestorów detalicznych rozmowa w razie potencjalnych problemów spółki oraz identyfikacja inwestorów są najczęściej w ogóle niemożliwe.
Czy private debt jest zatem idealnym rozwiązaniem dla emitentów?
Oczywiście private debt nie jest finansowaniem, które ma same zalety. Za większą elastyczność, brak notowania obligacji na Catalyst oraz strukturę zabezpieczeń „szytą na miarę” inwestorzy typu private debt wymagają dodatkowego wynagrodzenia w formie podwyższonego oprocentowania. Najczęściej w transakcjach tego typu inwestorzy oczekują również bardziej restrykcyjnych kowenantów, dotyczących poziomu zadłużenia oraz zdecydowanego ograniczenia wypływu środków ze spółki w postaci wypłaty dywidendy, udzielania pożyczek itp. Dodatkowo skracane są również terminy realizacji opcji przedterminowego wykupu na żądanie inwestorów, co umożliwia im szybszą reakcję w przypadku niekontrolowanego złamania kowenantów. Pomimo powyżej wymienionych wad finansowanie typu private debt stanowi realną alternatywę zarówno dla finansowania bankowego, jak i emisji obligacji kierowanej do szerokiego rynku, co po analizie przez spółkę wszystkich plusów i minusów danego rodzaju finansowania pozwala na dokonanie najlepszego dla niej wyboru albo wręcz umożliwia przeprowadzenie transakcji, której ze względu na skomplikowaną strukturę lub cel finansowania nie byliby w stanie przeprowadzić z inwestorami o innym profilu ryzyka. Warto również podkreślić, że finansowanie o charakterze private debt jest w Polsce coraz popularniejsze oraz z roku na rok zwiększa się wolumen przeprowadzanych tego typu transakcji.
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego w dniu 13.10.2017 w dzienniku Parkiet
Parkiet.com: Osiem lat rynku Catalyst. Jak wypada solenizant?
Poniżej również treść Felietonu:
Oznaką coraz większej dojrzałości rynku obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst jest rosnąca średnia wartość notowanych emisji.
30 września rynek Catalyst obchodził kolejne urodziny, jest to więc dobry moment na krótkie podsumowanie jego obecnego stanu. Po ośmiu latach istnienia rynek obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst na koniec sierpnia 2017 r. osiągnął wartość 63 mld zł (zaś z wyłączeniem obligacji wyemitowanych przez BGK oraz EBI 41,9 mld zł), stając się istotną częścią polskiego rynku kapitałowego. W tym czasie rynek ten zarówno dynamicznie rósł, jak i borykał się z różnymi problemami, w dużej mierze związanymi z jego stosunkowo krótkim czasem funkcjonowania.
Niewątpliwą zasługą rynku Catalyst jest zwiększenie roli obligacji korporacyjnych jako źródła finansowania działalności polskich przedsiębiorstw oraz popularyzacja tej formy aktywów wśród inwestorów indywidualnych. Na koniec 2016 r. wartość obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst i wyemitowanych przez przedsiębiorstwa inne niż banki i zakłady ubezpieczeń równa była 9,2 proc. wartości kredytów udzielonych sektorowi przedsiębiorstw raportowanych przez NBP. Dla porównania na koniec 2012 r. wskaźnik ten wynosił jedynie 4 proc. Wraz ze wzrostem znaczenia rynku Catalyst postępuje jego koncentracja wokół dominujących branż: sektora finansowego, deweloperskiego, branży energetycznej i paliwowej oraz windykacyjnej. Obligacje emitentów z tych sektorów odpowiadają obecnie za blisko 85 proc. całkowitej wartości papierów notowanych na tym rynku. Obligacje korporacyjne wciąż są stosunkowo rzadko wykorzystywanym źródłem finansowania spółek działających w branży usługowej oraz w przemyśle, co wynika przede wszystkim z dużej dostępności finansowania bankowego w tych branżach. Oprócz znacznej koncentracji branżowej rynek jest również w istotnym stopniu uzależniony od największych emitentów – emisje wprowadzone do obrotu przez dziesięciu największych emitentów odpowiadają za ponad 50 proc. wartości obligacji notowanych na Catalyst. Jest to jednak wartość znacznie niższa niż jeszcze pięć lat temu, kiedy najwięksi emitenci odpowiadali za blisko 75 proc. wartości całego rynku.
Oznaką coraz większej dojrzałości rynku obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst jest natomiast rosnąca średnia wartość notowanych emisji. W tym roku na Catalyst zadebiutowało 11 spółek, zaś w całym 2016 r. zaledwie 18, podczas gdy w rekordowych pod tym względem latach 2011–2014 na rynku pojawiało się średnio 50 nowych emitentów rocznie. Jednocześnie znacznie wzrosła średnia wartość obligacji plasowanych przez spółki debiutujące na Catalyst i choć od 2015 r. postępuje spadek liczby notowanych emitentów, to obecni emitenci są coraz bardziej aktywni i liczba notowanych serii obligacji stale rośnie. Dla przykładu obecnie w obrocie znajduje się ponad 40 serii obligacji Getin Noble Banku oraz ponad 20 serii obligacji takich emitentów jak GetBack, Ghelamco Invest czy Kruk. W porównaniu z 2012 r. ponaddwukrotnie wzrosła średnia wartość emisji przypadających na jednego emitenta, do 341 mln zł, zaś średnia wartość pojedynczej emisji wzrosła o niemal 40 proc. do 104 mln zł. Wzrost średniej wartości pojedynczej emisji mógł wynikać również z wprowadzonej na początku 2015 r. minimalnej wartości emisji notowanej na Catalyst na poziomie 1 mln zł. Konsekwencją tych zmian jest większa ilość małych emisji skierowanych do inwestorów detalicznych, które, ze szkodą dla inwestorów, ale z korzyścią dla jakości Catalyst, nie są wprowadzane na ten rynek. Dodatkowo wpływ na zmniejszającą się liczbę debiutów ma na pewno rozwijający się segment private debt, w ramach którego obligacje z założenia nie są wprowadzane do obrotu.
Trendem powiązanym ze wzrostem dojrzałości rynku Catalyst jest również poprawa jakości notowanych na nim obligacji korporacyjnych. Wskazuje na to m.in. spadek 12-miesięcznego default ratio, liczonego przez serwis obligacje.pl jako wartość niewykupionego długu do sumy emisji podlegających wykupowi w danym okresie, który na koniec drugiego kwartału 2017 r. osiągnął rekordowo niską wartość 0,9 proc. Dla porównania na koniec 2016 r. wskaźnik ten wyniósł 3,6 proc., w połowie 2014 r. zaś – okresie szczególnie dużej liczby defaultów – 8 proc. Nadal można jednak zaobserwować wysoki udział niewykupionych emisji wśród papierów o wartości nominalnej poniżej 10 mln zł – dla tej grupy obligacji 12-miesięczne default ratio na koniec drugiego kwartału 2017 r. wyniosło 24 proc. Jednocześnie tego typu emisje odpowiadają za niewielki i stale malejący fragment całego rynku – na koniec sierpniu br. stanowiły one poniżej 1 proc. całkowitej wartości obligacji notowanych na Catalyst.
Wciąż istotnym problemem rynku Catalyst jest niska płynność rynku wtórnego – w 2016 r. wartość obrotów sesyjnych wyniosła zaledwie 1,3 mld zł, co stanowiło 1,9 proc. całkowitej wartości rynku. Co więcej, od 2013 r., kiedy obroty wyniosły rekordowe 1,9 mld zł (3,7 proc. całkowitej wartości notowanych wówczas papierów), wartość rynku wtórnego na Catalyst systematycznie spadała. Sytuacja ta może wynikać m.in. ze wspomnianego wcześniej spadku udziału emisji o niskich wartościach nominalnych, co do zasady obejmowanych przez inwestorów indywidualnych, bardziej skłonnych do handlu posiadanymi papierami dłużnymi, wciąż stosunkowo niskiej popularności emisji publicznych (w 2016 r. ich wartość stanowiła mniej niż jedną całkowitej wartości obligacji wprowadzonych na Catalyst w tym roku) oraz faktu, że gros transakcji między inwestorami instytucjonalnymi dokonywane jest w ramach transakcji pakietowych oraz poza rynkiem Catalyst.
W ciągu ośmiu lat swojego funkcjonowania mimo pewnych problemów (niska płynność rynku wtórnego, wysoka koncentracja branżowa, praktyczny brak zewnętrznych ratingów emitentów) rynek Catalyst niewątpliwie przyczynił się do popularyzacji obligacji korporacyjnych jako źródła finansowania polskich przedsiębiorstw oraz formy inwestowania. Obecne tendencje wskazują, że Catalyst będzie się rozwijał przede wszystkim poprzez wzrost wartości emisji plasowanych przez obecnych już emitentów niż przez napływ nowych podmiotów. Ten kierunek rozwoju można jednak uznać za dobry, gdyż lepsza jest wysoka jakość emitentów i budowanie długoterminowego zaufania inwestorów do rynku, niż duża liczba notowanych podmiotów sztucznie podnosząca statystyki.