Felieton dla Parkietu: Jakie perspektywy obligacji korporacyjnych?

Pierwsze duże zmiany w prawie weszły w życie 1 lipca 2019 r., od kiedy wszystkie emisje, obowiązkowo rejestrowane są w KDPW, co wymaga pośrednictwa firmy inwestycyjnej w formie agenta emisji (w większości przypadków) lub pośrednika rejestracyjnego. W efekcie część emitentów, szczególnie tych w trudnej sytuacji finansowej, straciło możliwość finansowania się obligacjami, gdyż nie było w stanie znaleźć agenta skłonnego do współpracy. Rynek nie znosi jednak próżni, a wyeliminowane firmy szukają rozwiązań w postaci finansowania się wekslami czy pożyczkami.

Równocześnie upubliczniona została baza zarejestrowanych obligacji w KDPW wraz z informacją o ich obsłudze. Do końca marca br. baza zostanie rozszerzona o obligacje sprzed 1 lipca 2019 r. emitowane w formie dokumentowej lub bezdokumentowej z zapisem w ewidencji, w związku z czym z początkiem kwietnia powinniśmy poznać pełny obraz polskiego rynku obligacji. Kolejną istotną zmianą była nowelizacja ustawy o ofercie. W efekcie wszystkie oferty są dziś ofertami publicznymi, przy czym niektóre z nich zwolnione są z obowiązku publikacji memorandum lub prospektu. Podstawowym wyjątkiem jest przede wszystkim kierowanie oferty do mniej niż 149 inwestorów w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Z rynku wyeliminowana została więc możliwość realizowania tzw. „kroczących” oferty prywatnych. Ostatnią z istotnych zmian jakie weszły w życie jest możliwość handlu obligacjami zdematerializowanymi po dniu ich wykupu w przypadku defaultu, co było oczekiwane przez rynek od zmiany w 2015 r.

Pokłosiem zmian regulacyjnych, jak i wytycznych KNF dla banków w zakresie proaktywnego oferowania obligacji korporacyjnych inwestorom detalicznym, jest ograniczenie przez grupy bankowe dystrybucji obligacji firmowych do klientów detalicznych, co niewątpliwie wpłynęło na ograniczenie dla emitentów możliwości przeprowadzania prospektowych ofert publicznych. Wg tych założeń takie oferty powinny być dystrybuowane przed wszystkim przez domy maklerskiego, przy czym wiadomo, że ich możliwości sprzedażowe są istotnie mniejsze niż banków.

Wszystkie te zmiany powinny w wyraźnie zwiększyć profesjonalizację rynku i ograniczyć udział inwestorów indywidualnych w bezpośrednim inwestowaniu w obligacje, jak również istotnie zwiększą transparentność rynku.  Minusem jest niewielki wzrost kosztów prowadzenia emisji i niepotrzebne skomplikowanie emisji kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych.

Sytuacja rynkowa w minionym roku wyraźnie się poprawiła. Fundusze aktywne na rynku obligacji po dużych odpływach w 2018 r. odnotowywały regularne napływy w całym 2019 r. do czego z pewnością przyczyniły się dobre wyniki, które osiągały. Zgodnie z danymi gromadzonymi przez DM Navigator, w okresie styczeń-listopad 2019 r. w 50 największych i najaktywniejszych na rynku funduszach aktywa wzrosły o ponad 5,7 mld zł. Poprawę widać było w ilości dokonywanych emisji oraz powrotach na rynek emitentów, którzy wyczekiwali na poprawę sentymentu.

Wysyp emisji był widoczny wyraźnie przed zmianami z 1 lipca, na co miały wpływ obawy emitentów co do dostosowania się do zmian. W lipcu i sierpniu widać było pewien zastój, który był czasem na test regulacji. Rynek ruszył znów we wrześniu, kiedy okazało się, że zmiany nie miały właściwie żadnego wpływu na sprawność przeprowadzania emisji. Dobra była w szczególności końcówka roku.

Sytuacja nadal jest jednak daleka od tej sprzed afery. Fundusze stawiają dziś przede wszystkim na spółki o najniższym profilu ryzyka tj. banki, duże grupy z udziałem Skarbu Państwa lub branżowych liderów. Mniej chętnie patrzą na średnich emitentów, którzy chcąc mimo wszystko uplasować oferty, muszą liczyć się z pogorszeniem warunków w porównaniu do sytuacji sprzed 2018 r. Warto przy tym podkreślić, że mam tu na myśli średnich emitentów, jednak nadal bardzo solidnych, których zdolność do emisji zadłużenia jest wysoka.

Niełatwą sytuację na rynku obligacji korporacyjnych widać również na Catalyst, który w ubiegłym roku zanotował zarówno spadek liczby, jak i wartości notowanych serii, co oznacza że emitenci wprowadzają do obrotu znacznie mniej serii niż miało to miejsce jeszcze 2-3 lata temu. W 2019 r. na rynku zadebiutowało zaledwie 4 nowe firmy, przy czym dla porównania w 2017 r. czyli przed aferą debiutantów było 19.

Negatywnych niespodzianek pod kątem wykupów w 2019 r. mieliśmy relatywnie niewiele, a wśród nich największą były niewykupione obligacje ZM Kania. Zgodnie z publikowanymi przez obligacje.pl danymi w 2019 r. udział niespłaconych papierów we wszystkich wygasających seriach wyniósł 2,5% (173,6 mln zł) w porównaniu do 2,3% w 2018 r., przy czym większość w 2019 r., bo aż 115,2 mln zł to zapadające w tym czasie serie Getback. Jeśli w nadchodzącym roku pojawią się nowe defaulty to będą to raczej spółki o których problemach już się na rynku mówi. Niespodzianek nie można jednak oczywiście nigdy wykluczyć.

W 2020 r. spodziewamy się dalszej normalizacji sytuacji rynkowej. W przypadku dalszych napływów do funduszy, a nic na dziś nie zapowiada aby miały się one zakończyć, sytuacja na rynku dla emitentów powinna się poprawiać. W celu dalszej profesjonalizacji rynku mam nadzieję, że pojawią się w końcu publiczne FIZy obligacji korporacyjnych, które będą atrakcyjną alternatywą dla inwestorów indywidualnych do budowania własnych portfeli. Wśród obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst w 2020 r. zapada dług o wartości 6,9 mld zł, a więc wyraźnie mniejszy niż w 2019 r., w którym zapadły emisje o wartości 12,7 mld zł. W przypadku braku niekorzystnych wydarzeń rynkowych większość emitentów nie powinna mieć więc problemów ze spłatą lub rolowaniem tego zadłużenia. Podsumowując, po trzesięniu ziemi w zakresie przepisów, kurz już opadł i rynek się dostosował. Teraz do dalszego rozwoju rynek potrzebuje spokoju regulacyjnego oraz zachęt dla inwestorów indywidualnych do lokowania środków w tę klasę aktywów za pośrednictwem profesjonalnych zarządzających.