Witamy Państwa bardzo serdecznie. Z tej strony Paweł Stadnik Nawigator Capital. Ze mną dzisiaj menadżer w Dziale Fuzji i Przejęć Nawigator Capital Artur Wilk. Cześć Artur. Porozmawiamy sobie dzisiaj o wycenach spółek. Artur takie pytanie pierwsze laika. Po co robi się wycenę spółki.

No i tutaj nie ma jednej odpowiedzi. Wycenę można zrobić, kiedy czuje się potrzebę wiedzy ile przedsiębiorstwo, które posiadam jest warte. To jest takie najprostsze. Często właściciele wiedzą jakie mają aktywa, wiedzą ile za nie zapłacili, ile są warte na rynku wtórnym ale nie wiedzą ile one są warte razem, działające w takim układzie w jakim na bieżąco występują w przedsiębiorstwie. Dlatego najprostsza odpowiedź na to jest: do celów właścicielskich. I to może być motywowane różnymi czynnikami. Od prostej potrzeby wiedzy czy rozumienia ile jest warta moja firma, poprzez jakieś rozliczenia między właścicielskie czy kwestie sukcesji, które też mogą mieć miejsce. Wyceny też Bardzo często tworzone są do celów podatkowych czy właśnie rozliczeń. Czy to z odpowiednimi organami czy z między właścicielami. I to jest duża część część tego sektora wycen. Oczywiście wyceny tworzone do celów transakcyjnych, to jest troszkę odrębna działka. Tutaj musimy uwzględnić trochę inne czynniki, myśleć o synergiach, o tym jak to przedsiębiorstwo będzie funkcjonowało po zmianie właściciela. Ale również, to jest istotne zadanie wycen, żeby dawać taką wiedzę jak to przedsiębiorstwo może funkcjonować po transakcji i ile będzie wtedy warte.

Zacząłeś tak trochę odpowiedziałbym, takiego bardziej naszkicowania teorii. Tak bym chyba to podsumował, czyli powiedziałbym, sporządzenia wyceny ze względu na jakieś wewnętrzne potrzeby właściciela. Zakładam, że ta wewnętrzna potrzeba pewnie z jakimś celem się wiąże, natomiast to co jest najciekawsze z mojego punktu widzenia, to jest to, że oddzieliłeś takie wyceny na poczet, powiedziałbym świadomości właściciela, na jakieś cele sukcesyjne z taką wyceną na cele transakcyjne. Czy byłbyś w stanie w kilku zdaniach opowiedzieć, czym różni się taka wycena sporządzana na cele transakcyjne od tych pozostałych, które tutaj krótko scharakteryzowałeś na początku?

Żeby nawiązać do tego co mówisz i wytłumaczyć Państwu jak to wygląda, to muszę powiedzieć wpierw jakie mamy poziomy wartości przedsiębiorstwa. Tutaj do tego tak naprawdę referujemy, a bez zrozumienia będzie ciężko, żeby to wyjaśnić. Tak naprawdę mamy kilka wartości przedsiębiorstwa, które każda ma jakiś cel i na przykład podstawową taką wartością jest wartość fundamentalna, czyli taka wartość przedsiębiorstwa, jaka jest dla bieżącego właściciela przy założeniu, że przedsiębiorstwo działa tak jak działało do tej pory.

Powiedz proszę, czy ta wartość fundamentalna czy ona może po części być również wartością emocjonalną, czy ta fundamentalna raczej jest mocno osadzona w liczbach?

My wyceniający tutaj nie potrafimy wyceniać emocji. To jest bardzo matematyczne ćwiczenie. Tutaj wszystkie wyceny bazują na określonych metodach, które sprowadzają się do finansów, księgowości i matematyki. Tutaj bardzo ciężko uchwytne są takie rzeczy, o których wspomniałeś, jak emocje. A wracając do Twojego pytania, wartość fundamentalna to jest wartość dla właściciela przy takim funkcjonowaniu przedsiębiorstwa jak do tej pory ono wyglądało. Czyli przy tym jakie on ma zdolności do generowania gotówki, jakie ma aktywa, jakich wymaga nakładów inwestycyjnych. I to jest wartość poniżej której żaden właściciel nie dokona transakcji. Z tyłu głowy zawsze będzie miał, że skoro coś jest dla niego warte 100 jednostek, to dlaczego ma sprzedać za 90. Z drugiej strony patrząc, od strony inwestora, inwestor widzi przedsiębiorstwo w pewnym kształcie ale najczęściej nie kupuje go po to żeby ten kształt był zachowany dokładnie tak jak to miało miejsce wcześniej, ale żeby dołożyć pewne klocki, udoskonalić pewne procesy, wprowadzić pewne synergie kosztowe czy przychodowe, tak żeby to przedsiębiorstwo było warte więcej. Dlatego jego wycena nie jest wyceną fundamentalną tego co było do tej pory, ale jest wyceną tego jak może to przedsiębiorstwo funkcjonować po tym jak on będzie miał w nim kontrolę. I tutaj właśnie uwzględniane są wszelkie synergie, które jesteśmy w stanie zidentyfikować tak żeby powiedzieć, że po przejęciu takiego podmiotu wartość nie jest już 100 jednostek, ale dzięki temu że wpuścimy świeżą krew, być może nowy pomysł, być może stary sprawdzony pomysł, to zamiast 100 jednostek to przedsiębiorstwo jest warte 120 jednostek. I teraz wszystkie transakcje odbywają się pomiędzy tymi dwoma wartościami: czyli mamy wartość fundamentalną, poniżej której właściciel nie sprzeda i wartość inwestycyjną, powyżej której kupujący nie zapłaci, bo nie będzie widział biznesu. Tak naprawdę kupujący kupuje po to, żeby zarobić. Nikt nie robi tego charytatywnie. Wszystkie transakcje, przynajmniej tak mówi teoria, które obserwujemy na rynku, mieszczą się między tymi dwoma wartościami, czyli sprzedający musi otrzymać więcej niż dla niego to jest warte, a kupujący musi zapłacić mniej niż docelowo to jest dla niego warte. Dlatego tutaj uznałem za istotne wyjaśnienie tych wartości.

To trochę odpowiada na twoje pytanie, dlaczego wyróżniłem wycenę taką do celów transakcyjnych, od takiej wyceny właścicielskiej. To jest podstawowa różnica, to jest właśnie podejście do myślenia o przyszłości tego przedsiębiorstwa.

Czy są jakieś najbardziej popularne metody sporządzania wycen na cele transakcyjne?

Metody sporządzania wycen są bardzo mocno ugruntowane w literaturze i tutaj większość wycen dokonywanych jest bardzo podobnymi metodami. Możemy je podzielić na trzy podstawowe typy. Pierwszy typ, to są metody dochodowe, które mówią o tym, jakie przedsiębiorstwo ma zdolności do generowania gotówki w przyszłości. Drugi typ wycen, to są metody rynkowe czy to transakcyjne, w których tak naprawdę odnosimy wartość konkretnego przedsiębiorstwa do wartości przedsiębiorstw podobnych, których wartość znamy, na przykład poprzez notowanie na giełdzie czy poprzez to, że były przedmiotem transakcji i znamy jaka była wartość tej transakcji. Trzeci typ metod, to są metody majątkowe, w którym nie badamy przedsiębiorstwa jako całości ale badamy sumę jego aktywów i pasywów i sprawdzamy ile one byłyby warte w momencie, kiedy byśmy chcieli takie aktywa upłynnić. Tutaj mamy do czynienia z taką wartością, można powiedzieć, likwidacyjną. Tutaj analizujemy aktywa na poziomie takim sprzedaży odrębnych elementów. Wiadomo, jak te elementy są złączone, są warte więcej, dlatego do celów transakcyjnych najczęściej używa się tych dwóch pierwszych metod, czyli metody mnożnikowej i metody dochodowej.

W którym momencie używa się tej pierwszej bądź tej drugiej metody? Czy da się to jakoś opisać?

Te metody mają wady i zalety, które wzajemnie się uzupełniają, dlatego najczęściej wykonuje się obie. Może dwa słowa powiem dlaczego tak jest. Metoda dochodowa pozwala nam bardzo precyzyjnie odzwierciedlić kształt konkretnego przedsiębiorstwa. Jesteśmy w stanie zaprognozować wszystko. Od źródeł finansowania, poprzez prognozę popytu poprzez poszczególne koszty, które przedsiębiorstwo ponosi. Bardzo precyzyjnie jesteśmy w stanie podejść do takiej analizy. Co nam to daje? Daje nam to, że bardzo precyzyjnie jesteśmy w stanie podać wartość ze względu na to. Co jest zaletą jest też i wadą. Wiadomo, że skoro jesteśmy w stanie założyć wszystko i dotknąć każdego elementu tego przedsiębiorstwa wyceniając, to też przyjmujemy szereg założeń. Nigdy nie jest tak, że każde z tych założeń idealnie się spełni z tym co co my założyliśmy. Podsumowując, metoda dochodowa daje nam bardzo dokładny obraz konkretnego, tego przedsiębiorstwa, które wyceniamy ale jest obarczona jakimś błędem na poziomie prognozowania. Metoda rynkowa z drugiej strony wykorzystuje dużo prostsze wyniki, księgowe najczęściej, które zestawiane są z wartościami czy to odnotowanymi na giełdach, czy odnotowanymi w przedsiębiorstwach będących przedmiotem transakcji.

Tutaj zaleta jest taka, że po pierwsze jesteśmy w stanie to zrobić dużo szybciej, bo nie potrzeba tygodni analiz czy tworzenia prognoz, żeby taką metodę wykonać. Analityk, który zna branżę jest w stanie w ciągu 15 minut jakiś przedział
wartości taką metodą określić. Z tym, że trzeba pamiętać, że właśnie to co uchwyciliśmy w metodzie dochodowej, tutaj zupełnie nam umyka. Porównujemy się do przedsiębiorstw, które mają jakąś specyfikę ale nie konkretnie tą, które to nasze
przedsiębiorstwo. Możemy mieć inną niż sektor strukturę finansowania, możemy mieć ryzyka których inni nie mają albo przewagi konkurencyjne, które sprawiają, że nasze wyniki będą rosły szybciej niż konkurencji z sektora. Dlatego też najczęściej w transakcjach używa się tej metody dochodowej, jako metody wiodącej wskazującej na wartość ale metoda mnożnikowa jest używana jako taka metoda referencyjna, czyli pokazująca, czy rynek jest gdzieś blisko tego co wyliczyliśmy metodą dochodową, czy być może podeszliśmy za optymistycznie do prognozy, być może za pesymistycznie. Pozwala nam to zestawić tak jakby dwie informacje: tą wewnętrzną z tym jak podobne podmioty widzi rynek.

Ile trwa taka wycena metodą rynkową i metodą dochodową?

Czas trwania takiej wyceny w dużej mierze zależy od tego, jakimi danymi dysponujemy. Jeśli mówimy o takiej wycenie w procesie transakcyjnym, gdzie mamy memorandum i narzucony termin, to trwa do terminu tak naprawdę. Pewnie tydzień krócej, żeby jeszcze z klientem być w stanie ją omówić. Memorandum przygotowuje doradca sprzedającego, czyli jeśli jesteśmy po stronie kupującej, dostajemy pewien dokument i dostajemy deadline do którego nasz klient musi złożyć ofertę. Żeby był w stanie złożyć tą ofertę, my jako doradcy musimy stworzyć dla niego wyceny, na podstawie tych informacji, które właśnie w memorandum znajdziemy. Ze względu na to, że dynamika procesów rządzi się swoimi prawami, to ten okres nie jest zbyt długi ale też nie mamy dostępu do pełnych danych księgowych spółki wycenianej, dlatego też ten proces jest jest szybszy. W momencie kiedy mamy dostęp do takich danych, czy to w ramach due diligence czy w ramach sporządzania wyceny właśnie na rzecz właściciela czy spółki, to ten proces trwa około 4 tygodnie od momentu, kiedy takie pełne dane do nas spłyną.

O wyjściu na rynek porozmawiamy sobie innym razem. To też jak rozumiem jest wątek na osobną dyskusję i wątek szalenie interesujący. Dziś serdeczne dzięki za czas, Państwu dziękuję za wysłuchanie tego co Artur miał do powiedzenia. Wszystkiego dobrego, zapraszamy na kolejne spotkanie.