Parkiet: Złamane kowenanty obligacji. Co dalej?
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego dnia 15.05.2017 w dzienniku Parkiet
parkiet.com – złamane kowenanty obligacji. Co dalej?
Poniżej również treść Felietonu:
Postawienie w stan wymagalności istotnego zobowiązania spółki może być niebezpieczne dla jej płynności, w szczególności jeśli w innych zobowiązaniach ma klauzule cross-default.
Kowenanty to nieodłączny element emitowanych obligacji korporacyjnych. Są to klauzule umowne umieszczane w warunkach emisji obligacji, które z jednej strony tworzą zobowiązania dla emitenta do powstrzymania się od określonych działań lub nakazują określone działania, natomiast z drugiej strony, w przypadku ich naruszenia, dają obligatariuszom możliwość żądania przedterminowego wykupu obligacji i szybszej reakcji. Z oczywistych względów postawienie w stan wymagalności istotnego zobowiązania spółki może być niebezpieczne dla jej płynności, w szczególności jeśli w innych zobowiązaniach ma klauzule cross-default, dlatego warto przeanalizować możliwe zachowania spółki i reakcje obligatariuszy w sytuacji złamania kowenantu.
W scenariuszu podstawowym spółka próbuje porozumieć się z obligatariuszami, oferując im np. podwyższenie marży w zamian za tzw. waiver, czyli akceptację złamanego kowenantu. Dobrym przykładem jest tu Integer, który poinformował w osobnym komunikacie bieżącym o możliwym naruszenia kowenantu finansowego dług netto/EBITDA w wysokości 3,5 w publikowanym niedługo później sprawozdaniu finansowym za I półrocze 2016 r. Spółka zwołała zgromadzenie obligatariuszy, gdzie przedstawiła uchwałę o odstąpieniu od badania ww. wskaźnika do połowy 2017 r., kiedy to relacja DN/EBITDA ma spaść poniżej 3,5. Emitent w zamian zaproponował podwyższenie marży w każdej z 5 serii obligacji o 1 pp. Warto jednocześnie zaznaczyć, że obligatariusze (w większości inwestorzy instytucjonalni) nie mieli dużego pola manewru, ponieważ brak zgody na zmianę WEO, wiązałby się zapewne z niemożnością zrealizowania żądań obligatariuszy. Na koniec III kwartału 2016 r. dług netto spółki przekroczył 200 mln zł przy EBITDA -29,3 mln zł. Podobne scenariusze zostały zrealizowane w spółkach Comp oraz Regis. W przypadku pierwszej z nich w wyniku porozumienia z obligatariuszami podwyższono wartość wskaźnika dług netto/EBITDA z poziomu 3,5 do 4,5 do końca 2017 r. W zamian marża dla obligatariuszy została podniesiona z 1,5 proc. do 2,3 proc. W przypadku Regis, spółka zaproponowała obligatariuszom podwyższenie marży z 5 proc. do 6 proc. w zamian za niekorzystanie przez nich z opcji.
Ciekawą historią jest przykład Tauronu, który zwołał zgromadzenie obligatariuszy w celu wprowadzenia zmian w WEO w zakresie podwyższenia wskaźnika dług netto/kapitały własne z poziomu 3 do 3,5. Jest to interesujące ze względu na fakt, że spółka była daleka od przekroczenia powyższego wskaźnika. Co istotne, na zwołanym zgromadzeniu nie było wystarczającej liczby obligatariuszy, co skutkowało brakiem zmian w WEO. Jednakże emitent zaoferował obecnym na spotkaniu inwestorom dodatkowe wynagrodzenie w zamian za głosowanie przeciwko ewentualnej uchwale w sprawie wcześniejszego wykupu obligacji. Spółka takim działaniem potwierdziła wcześniejsze zapowiedzi, że podejmie alternatywne działania umożliwiające osiągnięcie zakładanego celu. W tym miejscu, w kontekście realizacji prawa do przedterminowego wykupu przez poszczególnych obligatariuszy, niezmiernie istotne są zasady zgromadzenia obligatariuszy, które może blokować decyzje mniejszościowych obligatariuszy.
Na drugim biegunie są sytuacje, kiedy naruszenie warunków emisji doprowadza do żądania przedterminowego wykupu obligacji, bez przystania na ewentualne propozycje emitenta. Wartym przytoczenia tu jest przykład spółki Chemoserwis Dwory. Emitent złamał kowenant dotyczący zmian w akcjonariacie spółek zależnych, w których Chemoserwis zszedł poniżej 50 proc. udziałów. Należy wspomnieć, że spółka nie poinformowała obligatariuszy o naruszeniu warunków emisji. W związku z powyższym obligatariusze zażądali przedterminowego wykupu części serii A, przyczyną zaś był nie sam fakt naruszenia kowenantu, lecz niepoinformowanie obligatariuszy o zaistniałej sytuacji. Drugim przykładem przedterminowego wykupu obligacji jest spółka Getin Noble Bank, w której w wyniku wprowadzenia programu naprawczego, obligatariusze mogli żądać przedterminowego wykupu czterech serii obligacji o łącznej wartości ponad 570 mln zł. Emitent w odpowiedzi na zawiadomienia obligatariuszy wykupił papiery o wartości 375 mln zł. Wpływ na taką reakcję obligatariuszy miał fakt, iż część serii była notowana poniżej nominału, co oznaczało możliwość osiągnięcia zysku pomiędzy ceną zakupu i wykupu papierów.
Ciekawym przykładem braku konsekwencji wobec spółki za naruszenie kowenantu jest AOW Faktoring. Spółka wypłaciła dywidendę akcjonariuszom w wysokości 29,5 proc. zysku netto, wobec maksymalnej wartości 25 proc., zawartej w warunkach emisji obligacji. Spółka poinformowała o tym fakcie w raporcie bieżącym, przyznając, że wysokość dywidendy została określona w sposób błędny, zaznaczając, że było to działanie niezamierzone. Emitent poinformował w tym samym komunikacie, że akcjonariusze przelali spółce różnicę wypłaconej dywidendy. Szybka reakcja i sposób komunikacji z całą pewnością uspokoiły inwestorów, co przełożyło się na brak konsekwencji dla emitenta. Innym przykładem jest naruszenie klauzuli w spółce Cube ITG. Tutaj jednak na uwagę zasługuje fakt nieprecyzyjnych zapisów w warunkach emisji obligacji. WEO nie precyzuje, czy wskaźnik dług netto/kapitał własny może zostać przekroczony tylko i wyłącznie przy raportach rocznych, czy również półrocznych. Spółka przekroczyła ów wskaźnik (DN/KW) w sprawozdaniu półrocznym. Jednakże, nieprecyzyjne zapisy WEO utrudniły rozstrzygnięcie, czy został on przekroczony, natomiast spółka nie starała się rozwiać wątpliwości i nie opublikowała raportu bieżącego o możliwym naruszeniu kowenantu, przy czym nie informowała również o ewentualnych zawiadomieniach od obligatariuszy.
Opisane przykłady pokazują, że nie ma jednolitego podejścia emitentów oraz obligatariuszy w sytuacji naruszenia kowenantów. Każdy przypadek jest inny, tak samo jak zastosowane klauzule, które determinują określone działania spółki oraz inwestorów. Z punktu widzenia obligatariuszy zdecydowanie najważniejsza jest sytuacja finansowa, w jakiej znajduje się aktualnie emitent. Obligatariusze z pewnością będą działać tak, by zmaksymalizować prawdopodobieństwo odzyskania zainwestowanych środków. Natomiast z punktu widzenia spółki, wydaje się, że kluczowym elementem w sytuacji naruszenia kowenantu jest odpowiednia komunikacja z obligatariuszami, możliwe wcześniejsze poinformowanie o tym fakcie (asymetria informacyjna jest oczywista) oraz rozsądna propozycja wyjścia z takiej sytuacji. Takie postępowanie może doprowadzić do przekonania obligatariuszy o potrzebie zmian warunków emisji, a tym samym odsunięcia widma wcześniejszego wykupu obligacji.