Menu
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego dnia 12.08.2017 w dzienniku Parkiet
parkiet.com – Obligacje korporacyjne. Alternatywa dla akcji?
Poniżej również treść Felietonu:
Okresowe publikacje sprawozdań finansowych pozwalają inwestorom na bieżąco monitorować sytuację spółki, a terminowe spłaty odsetek czy wykupy obligacji budują zaufanie przed wejściem na GPW.
Jeszcze kilka lat temu spółki w Polsce, stojąc przed problemem sfinansowania rozwoju, miały tak naprawdę do wyboru dwa podstawowe zewnętrzne źródła finansowania, tj. kredyt bankowy lub emisję akcji i wejście na GPW. Jednakże w ostatnich latach paleta dostępnych źródeł kapitału istotnie się poszerzyła i do podstawowych instrumentów wykorzystywanych na szerszą skalę dołączyły fundusze private equity/venture capital (coraz częściej również w pakietach mniejszościowych), jako instrument akcyjny, oraz obligacje korporacyjne, jako instrument dłużny. Sytuacja ta pozwala spółkom lepiej układać strukturę kapitału, uwzględniając przede wszystkim takie czynniki, jak trwałość finansowania, jego koszt, elastyczność, struktura właścicielska oraz obowiązki, w tym informacyjne.
Kredyty bankowe, z oczywistych względów, cały czas są najczęściej wybieranym źródłem finansowania przedsiębiorstw w Polsce. Niemniej w kontekście rosnącego z roku na rok rynku obligacji korporacyjnych warto się zastanowić czy obligacje stanowią alternatywę dla emisji akcji, czy to raczej instrument komplementarny.
Z punktu widzenia samego zaspokojenia potrzeb kapitałowych przedsiębiorstwa w krótkim terminie jasne jest, że różne źródła finansowania, w tym akcje i obligacje, stanowią alternatywę. Jednakże patrząc w dłuższym terminie, a w szczególności biorąc pod uwagę strategię rozwoju przedsiębiorstwa, w tym finansowania jego rozwoju, zdecydowanie instrumenty te mogą być wykorzystywane komplementarnie.
Przede wszystkim instrumenty te, ze względu na ich odmiennych charakter (kapitały własne vs zobowiązania), mogą być skutecznie łączone, tj. co do zasady im większe kapitały własne, tym więcej miejsca w bilansie spółki na dług, w tym obligacje. Takie połączenie jest również korzystne dla właściciela, który w celu pozyskania określonej wartości kapitału dla spółki może być mniej rozwadniany, przez wykorzystanie obligacji. Emisja akcji może być wykorzystywana np. do finansowania bardziej ryzykownych projektów, natomiast obligacje do bardziej powtarzalnych, które z różnych względów nie mogą być sfinansowane z kredytu bankowego. Przykładami mogą być ostatnie transakcje na rynku deweloperów mieszkaniowych, na którym emisje obligacji są standardowo wykorzystywane do nabywania nowych gruntów pod kolejne projekty deweloperskie, natomiast emisje akcji finansowały np. wejście na nowy rynek lub akwizycje. Wspomnieć tu można o Lokum Deweloper, które przeprowadziło IPO m.in. w celu wejścia do Krakowa. I o ostatnio przeprowadzonym SPO przez Robyg w celu wejścia na nowe rynki czy sfinansowaniu przez Archicom akwizycji mLocum przez podniesienie kapitału. Wszystkie te podmioty jednocześnie finansują się obligacjami, wykorzystując je do mniej ryzykownych projektów.
Dodatkowo przeprowadzenie emisji akcji może wpływać na koszt finansowania dłużnego i jego dostępność. Myślę tu o funduszach PE/VC, które uwiarygadniają dany podmiot, ale przede wszystkich o wejściu spółki na GPW. Podmioty notowane na giełdzie mają zdecydowanie ułatwiony dostęp do finansowania długiem oraz mogą liczyć na istotnie lepsze parametry, w tym niższe oprocentowanie czy brak zabezpieczeń. Wynika to głównie z zaufania budowanego wśród inwestorów, przede wszystkim instytucjonalnych, którzy „pokrywają” dane podmioty czy są zaangażowanie w nie kapitałowo. Pozwala to im również na szybsze podejmowanie decyzji inwestycyjnych oraz łatwiejsze zwiększania zaangażowania w przyszłości wraz z rozwojem spółki.
Co również istotne, często spółki odwracają kolejność i najpierw emitują obligacje, które stają się dla nich pierwszym krokiem na rynku kapitałowym. Uzasadnieniem takiego schematu wchodzenia na rynek kapitałowy są szybkość przeprowadzania emisji obligacji oraz brak dzielenia się udziałami w pierwszym kroku. Okresowe publikacje sprawozdań finansowych pozwalają inwestorom na bieżąco monitorować sytuację spółki, a terminowe spłaty odsetek czy wykupy obligacji budują zaufanie, które następnie może się przełożyć na lepszy odbiór wśród inwestorów w momencie wejścia spółki na GPW.
W mojej ocenie obligacje korporacyjne to przede wszystkim instrument komplementarny wobec emisji akcji. Bardzo często oba te instrumenty idą w parze (w różnej konfiguracji) z korzyścią dla spółki. Ich wykorzystanie uświadamia również właścicielom spółek, że rynek kapitałowy i związane z nim obowiązki informacyjne nie są dla nich zagrożeniem, ale stanowią szansę dalszego, szybszego rozwoju, co wpływa na podjęcie decyzji o kolejnych krokach w postaci kolejnych emisji obligacji lub akcji.
Mateusz Mucha z Domu Maklerskiego Navigator był gościem poniedziałkowego Parkiet TV. Link do pełnego wywiadu oraz podsumowanie poniżej:
Duży popyt na mieszkania równoważony jest wysoką podażą – powiedział Mateusz Mucha z Domu Maklerskiego Navigator, gość poniedziałkowego #PROSTOzPARKIETU
Dom Maklerski Navigator wydał właśnie bardzo ciekawy raport na temat deweloperów. Czy można mówić o hossie w tej branży?
Zdecydowanie tego typu firmy mają obecnie bardzo dobry okres. W naszym raporcie przeanalizowaliśmy sytuację 14 największych deweloperów, którzy mają obligacje na Catalyst o wartości co najmniej 15 mln zł. Przeanalizowani deweloperzy w I połowie roku sprzedali 10 050 lokali, co oznacza wzrost o 20 proc. w porównaniu z I połową 2016 r.
Sprzedali, czyli…
czyli podpisali przedwstępne umowy deweloperskie. Jest to wskaźnik wyprzedzający, który pokazuje, jakie wyniki będą pokazywać deweloperzy w kolejnych okresach. Czas od sprzedaży do przekazania mieszkania, w zależności na którym etapie inwestycji mieszkanie jest sprzedawane, średnio wynosi około roku i wtedy widać to już w wynikach dewelopera.
Można stwierdzić, że mieszkania rozchodzą się na pniu?
Sprzedają się bardzo szybko. Dostajemy nawet sygnały, że deweloperzy rozpoczynają sprzedaż mieszkań już przed uzyskaniem pozwolenia na budowę, co pokazuje, że Kowalski jest w stanie zaryzykować i kupić lokal na bardzo wczesnym etapie inwestycji. Popyt jest duży.
Z czego wynika tak duży popyt?
Jest kilka czynników. Jednym z nich są rekordowo niskie poziomy stóp procentowych, utrzymujących się na polskim rynku już dość długo. To bardzo wpływa na rynek nieruchomości.
Rośnie m.in. zdolność kredytowa Polaków…
Są jeszcze dwa efekty tak niskich stóp procentowych. Sami deweloperzy płacą mniej za finansowanie, ponieważ WIBOR na poziomie 1,8 proc. jest rekordowo nisko. Natomiast największych, najbardziej oddziałującym efektem jest to, że Kowalski, widząc jaki jest obecnie poziom oprocentowania lokat, przesuwa oszczędności w kierunku kupna mieszkania pod inwestycję. Udział zakupów inwestycyjnych u deweloperów sięga nawet 50 proc. Te mieszkania są potem przeznaczane na najem. Innym czynnikiem, poza niskimi stopami procentowymi, który wspiera sytuację deweloperów, jest imigracja zarobkowa z Ukrainy czy Białorusi. Ci imigranci bardzo mocno oddziałują na rynek najmu. Tutaj ceny idą do góry, a skoro tak, to wyższe stopy z inwestycji osiągają Kowalscy. W związku z tym łatwiej jest im lokować środki w kolejne lokale. Ten czynnik pozwala deweloperom utrzymywać ceny na dosyć stabilnym pułapie, ponieważ zastępowanie polskiej siły roboczej ukraińską zmniejsza presję płac i pozwala utrzymywać koszty w ryzach.
Nie ma ryzyka, że ceny mieszkań w Polsce poszybują w górę w znacznie szybszym tempie niż dotąd, jak ma to miejsce np. na Węgrzech?
Tego typu wzrost obserwowaliśmy już w latach 2006–2008. Myślę, że obecnie sytuacja jest zgoła inna. Wysoki popyt na mieszkania równoważony jest wysoką podażą mieszkań, czego nie było w latach 2006–2008. Jeśli chodzi o ceny mieszkań np. w Warszawie to one pozostają stabilne. W ostatnich trzech latach wzrosły o około 5 proc. Średnia cena transakcyjna wynosi teraz 7,7 tys. za metr kwadratowy. Z kolei na rynkach bardziej lokalnych, jak Wrocław, Trójmiasto, w ciągu ostatnich trzech lat miały miejsce dość znaczące zwyżki, sięgające około 20 proc. Tam sytuacja jest nieco inna. Mamy do czynienia z dość mocnym rozwojem rynku biurowego, który również ściąga pracowników, w związku z czym deweloperzy chętniej tam inwestują, a ludzie się osiedlają.
Są jakieś oznaki przegrzania rynku nieruchomości?
Ceny są dość stabilne. Ożywienie na rynku ma zdrowe podstawy. Czy mamy do czynienia z bańką okaże się w najbliższym czasie.
Jaki jest zatem scenariusz na kolejne lata?
Jest kilka elementów, które mają wpływ na rynek nieruchomości. Poziom stóp procentowych, zgodnie z zapowiedziami NBP, do końca 2018 r. ma się utrzymać na tym samym poziomie. Wygaszany jest program „MdM”. Wiadomo, że jest to sama końcówka. Zobaczymy jak sobie poradzą deweloperzy, którzy mieli ofertę skrojoną typowo pod klienta z „MdM”. Na pewno w ten sektor może najmocniej uderzyć program Mieszkanie+, który ma przyspieszyć. Słyszeliśmy już o pierwszych realizacjach w Warszawie na działkach Poczty Polskiej, mówi się też o Ursynowie. Zobaczymy co z tych planów wyjdzie. Czynnikiem dodatkowo stymulującym wyniki deweloperów może być ustawa o REIT. To zdecydowanie podtrzyma dobrą passę deweloperów, ponieważ pojawi się wówczas inny odbiorca, który może kupować całe bloki mieszkalne pod wynajem.
W jaki sposób dobra koniunktura w branży przekłada się bezpośrednio na deweloperów? Czy szukają oni źródeł finansowania?
Jeśli chodzi o zadłużenie widać wzmożone zainteresowanie deweloperów obligacjami, ale nie jest to dwukrotny wzrost. Obecnie zadłużenie analizowanych przez nas deweloperów, licząc kredyty oraz inne zobowiązania finansowe, sięga 4,9 mld zł, z czego obligacje to 2,6 mld zł, więc stanowią około 55 proc. udziału w zadłużeniu. Natomiast dług netto, z racji tego, że deweloperzy utrzymują również sporo gotówki na rachunkach powierniczych i oczywiście również bezpośrednio na rachunkach firmowych spółek, wynosi ponad 2 mld zł. Zatem zobowiązania finansowe pomniejszone o środki pieniężne są na pułapie 2,8 mld zł. Dług netto lekko wzrósł na koniec I kwartału w porównaniu z końcem roku, aczkolwiek jest to poziom stabilny. Zwiększa się natomiast wartość obligacji w ramach struktury finansowania. Deweloperom zdecydowanie podoba się ten instrument, który jest dla nich bardzo elastyczny i umożliwia łatwe przemieszczanie środków pomiędzy inwestycjami, ale przede wszystkim umożliwia również zakup gruntów, czego z reguły nie finansują banki.
Czy warto dziś się przyjrzeć ofercie deweloperów na rynku Catalyst?
Warto zapoznać się z ofertą. Należy przemyśleć, jak długi papier nas interesuje. Obecnie świeżo wypuszczane przez deweloperów oferty mają trzy-, czteroletni czas zapadalności. Musimy sobie zadać pytanie, czy za trzy, cztery lata w naszej ocenie ten deweloper będzie miał wystarczające środki, żeby te obligacje spłacić, czy nie. Na rynku Catalyst dostępne są oczywiście również krótsze papiery, gdzie zdecydowanie łatwiej o taką ocenę.
W nagraniu dla serwisu Newseria, Mateusz Mucha – z Domu Maklerskiego Navigator SA, podsumowuje koniunkturę w branży deweloperskiej. Link do pełnego wywiadu poniżej:
Poniżej również treść podsumowania:
Boom mieszkaniowy trwa. Od stycznia do maja deweloperzy oddali do użytku mniej więcej tyle samo mieszkań, ile przed rokiem. Jednak uzyskali pozwolenia na budowę o ponad 50 proc. więcej lokali niż w analogicznym okresie rok temu. Deweloperzy mnożą inwestycje i choć zaciągają na te cele nowe zobowiązania, to według analizy Domu Maklerskiego Navigator ich finanse są stabilne. Sprzyja temu wciąż wysokie zainteresowanie nabywców.
– Pierwsze półrocze to okres bardzo dobrej koniunktury na rynku deweloperskim. Dobra koniunktura to połączenie kilku elementów. Mamy dobrą sytuację makroekonomiczną w Polsce, co sprzyja podejmowaniu decyzji o zakupie mieszkań przez Kowalskich. Stymulowane jest to również przez bardzo niskie stopy procentowe – ludziom nie opłaca się trzymać środków na lokacie i wolą te środki zainwestować – mówi agencji informacyjnej Newseria Biznes Mateusz Mucha z Domu Maklerskiego Navigator. – Rynek najmu obecnie również jest bardzo mocny, dzięki temu, że bardzo dużo Ukraińców przyjechało do Polski i stanowią oni mocną podstawę rynku najmu.
Jak dodaje, wiele mieszkań wybudowanych w przeszłości zostało zajętych przez Ukraińców, dzięki czemu nowe mieszkania pod wynajem mogą generować stopy zwrotu atrakcyjniejsze od nisko oprocentowanych lokat.
W ciągu pierwszych pięciu miesięcy 2017 roku deweloperzy oddali do użytkowania 29,66 tys. mieszkań, o 0,1 proc. więcej niż rok wcześniej. Uzyskali jednak pozwolenia na budowę ponad 58 tys. lokali, czyli o 50,4 proc. więcej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Rozpoczętych budów było więcej o ponad jedną czwartą (ponad 41,8 tys. mieszkań).
Dom Maklerski Navigator przeanalizował sytuację 14 deweloperów finansujących się m.in. obligacjami notowanymi na rynku Catalyst. To Robyg, Atal, LC Corp, Polnord, Dom Development, Murapol, Ronson Europe, J.W. Construction, Lokum Deweloper, Marvipol, Archicom, Vantage Development, i2 Development i Developers. W pierwszym półroczu tego roku ci deweloperzy sprzedali 10,05 tys. mieszkań, co stanowi wzrost o 20,6 proc. w stosunku do pierwszego półrocza 2016 roku. Przekazali wprawdzie ok. 6 tys. lokali, co stanowi 4-proc. spadek rok do roku, jednak jak tłumaczy Mateusz Mucha, nie ma to wielkiego znaczenia, gdyż gros przekazań następuje w drugim półroczu.
– Obecnie ceny w największych polskich miastach są dość stabilne. Największe wzrosty notują Trójmiasto i Wrocław, te miasta dynamicznie się rozwijają również pod kątem tkanki biurowej, pod kątem napływu mieszkańców, więc tam obserwujemy największe wzrosty – opisuje sytuację na rynku Mateusz Mucha. – Warszawa – największy, najstabilniejszy, najpłynniejszy rynek – jest bardzo stabilna cenowo. Ta dobra koniunktura ma zdrowe podstawy: wysoki popyt na mieszkania równoważony jest wysoką podażą mieszkań przez deweloperów, czego nie obserwowaliśmy w latach 2006–2008.
W pierwszym półroczu analizowani deweloperzy wyemitowali obligacje o wartości prawie 600 mln zł, wykupując tym samym obligacje o wartości około 357 mln zł. Do końca 2018 roku firmy te zobowiązane są do wykupu około 820 mln zł obligacji, a w samym 2019 roku – około 865 mln zł. Zdaniem DM Navigator w celu wykupu obligacji większość firm zaciągnie nowe zobowiązania. Już teraz w strukturze zadłużenia analizowanych deweloperów obligacje stanowią 54,4 proc. i udział ten rośnie.
– Analiza struktury zadłużenia konkretnego dewelopera, u którego chcemy zakupić lokal, jest bardzo ważną analizą w kontekście planowanego zakupu. Musimy się zastanowić, czy deweloper ten nie jest zbytnio zadłużony, kiedy przypadają zapadalności zobowiązań, które dany deweloper musi spłacić, jak może to współgrać z harmonogramem inwestycji, którą zamierzamy kupić. Jeśli planujemy kupić lokal, który będzie oddany do użytkowania za dwa lata, należy się zastanowić, jak może wyglądać sytuacja danego dewelopera w tej perspektywie – radzi.
Najbardziej zadłużonymi spółkami na koniec I kwartału 2017 r. pozostawały LC Corp, Robyg oraz Polnord. Pierwsza z nich ma jednak wysoki udział kredytów pod inwestycje biurowe, zaś Polnord realizuje program restrukturyzacyjny mający na celu obniżenie poziomu zadłużenia. Jedynym deweloperem mającym wyższe saldo gotówki niż saldo zobowiązań finansowych był na koniec I kw. 2017 r. Dom Development.
– Analizowana grupa deweloperów ma zadłużenie finansowe w okolicach 4,8 mld zł przy gotówce na koncie w wysokości ponad 2 mld zł, co daje dług netto rzędu 2,7 mld zł i jest to wartość stabilna w okresie ostatnich lat – mówi Mateusz Mucha. – Wartość zadłużenia finansowego nieznacznie spadła, porównując I kwartał 2017 do końca 2016 roku. Spadł też lekko poziom gotówki, aczkolwiek te wartości są dosyć stabilne, co przy dobrej koniunkturze pokazuje, że deweloperzy nie zadłużają się ponad miarę, cały czas jest to trzymane w ryzach.