OPRACOWANIA

O ryzykach wadliwej implementacji słusznych idei…

15.11.2021

Z uwagi na trwające obecnie dyskusje dotyczące możliwości wprowadzenia zmian do Ustawy o ofercie publicznej dotyczących udzielenia Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) uprawnienia do ustanawiania kuratora dla spółek publicznych, nie sposób nie zwrócić uwagi na ryzyka i wątpliwości, co do słuszności projektu w jego obecnym wyglądzie.

Jakkolwiek nie sposób polemizować z ideą konieczności posiadania nadzorcy, czy sankcjonowania niewłaściwego zachowania podmiotów rynku kapitałowego, o tyle każde działania mogące potencjalnie dotknąć ok. 800 spółek publicznych powinny być dokonywane w sposób niezwykle rozważny i z uwzględnieniem interesów wszystkich stron.

Największe wątpliwości w zakresie obecnych zmian wzbudza chyba sam początek, a więc katalog zdarzeń, których zaistnienie może stanowić podstawę do ustanowienia kuratora dla emitenta. Odnosząc się po krótce do każdej z przesłanek należy wskazać, że o ile pierwsza przesłanka niewykonywania lub nienależytego wykonywania obowiązków informacyjnych, jest bezpośrednio związana z rynkiem kapitałowym, to w obecnym kształcie jest trudna do interpretacji w zakresie granicy naruszeń skutkujących ustanowieniem kuratora. Dodatkowo należy podkreślić, że zarówno KNF, jak i Giełda Papierów Wartościowych mają już obecnie całkiem szeroki wachlarz sankcji, które mogą być nakładane za niewykonywanie lub niewłaściwe wykonywanie obowiązków informacyjnych, włącznie z karami dla emitentów i członków ich organów, czy zawieszeniem lub wykluczeniem papierów wartościowych z obrotu. Kolejna przesłanka dotycząca braku organów stanowi w zasadzie przyznanie KNF uprawnień posiadanych dotychczas przez sąd, stosownie do treści art. 42 i 421 KC, co również wzbudza pytania dotyczące zasadności takiego postępowania, biorąc pod uwagę, że przesłanki ustanowienia kuratora ujęte w projekcie zmian są rozleglejsze od tych określonych w Kodeksie Cywilnym. Dwie ostatnie przesłanki, tj. wątpliwości co do prawidłowości funkcjonowania organów, czy utrata kontaktu z emitentem wydaje się, że pozostawiają już zdecydowanie za duże pole do interpretacji i potencjalnego zastosowania w obecnym kształcie.

Powyższych wątpliwości nie sposób nie rozpatrywać łącznie z planowanym sposobem stosowania nowych przepisów, zakresem władzy kuratora czy tematu procedury odwoławczej emitentów. Zwłaszcza, że to KNF, a nie jak dotychczas sąd, określi szczegółowo zakres zadań kuratora. Zarząd, o ile będzie działał, nie będzie mógł samodzielnie podejmować decyzji przekraczających zwykły zarząd. Proponowane zmiany nie określają również szczegółowo odpowiedzialności kuratora, za wyjątkiem możliwości odwołania, w przypadku niewłaściwego wykonywania zadań.

Kolejnymi kwestiami, które również wzbudzają emocje w odniesieniu do proponowanych zmian są nadanie decyzji KNF rygoru natychmiastowej wykonalności, a także brak możliwości typowego dla procedury administracyjnej wniesienia odwołania od decyzji, czy wystąpienia z wnioskiem o ponowne rozpatrzenie sprawy. W obecnym kształcie jedyną formą odwołania jest skarga do sądu administracyjnego, która powinna zostać wniesiona w terminie 7 dni od dnia doręczenia uzasadnienia decyzji. Powyższe zmusi jednak emitenta do równoczesnego prowadzenia całego, potencjalnie długiego, postępowania sądowego i równocześnie bieżącej działalności z ustanowionym kuratorem. Wydaje się, że nadawanie decyzji rygoru natychmiastowej wykonalności, czy powyższe ustalenie ścieżki odwoławczej powinny być stosowane wyłącznie w przypadku, gdy mamy pewność w zakresie stosowania przepisów, w tym spełniania lub niespełniania przesłanek będących podstawą zastosowania sankcji. W przeciwnym wypadku, uwzględniając dyskrecjonalność stosowania prawa, takie przepisy zamiast pełnić funkcję prewencyjną wobec „tych złych” emitentów, mogą stać się czynnikiem ryzyka przy prowadzeniu działalności, czy ogólnie w ramach funkcjonowania na rynku kapitałowym, jako spółka publiczna. Przyjęcie takiego stanowiska przez choćby część z blisko 800 spółek publicznych i potencjalnie nowych emitentów, zamiast zachęcać do uczestnictwa w rynku kapitałowym, może doprowadzić spółki  do zgoła odmiennych konkluzji.

Tomasz Kubik
Radca Prawny
Dom Maklerski Navigator S.A.
tomasz.kubik@dmnavigator.pl


Raport: sytuacja deweloperów mieszkaniowych z Catalyst po 3Q 2021 r.

27.10.2021

Dom Maklerski Navigator: popyt góruje nad podażą.

Przez rynek nieruchomości mieszkaniowych oraz całą gospodarkę przechodzi teraz wzrostowa fala. Należy jednak pamiętać, że czasy są nietypowe i choć skala wzrostów robi wrażenie to bazę dla nich stanowi 2020 r. – rok pandemii, naznaczony przede wszystkim niepewnością i strachem. Szczególnie dużo działo się we wrześniu i w pierwszych tygodniach października. W pierwszych tygodniach października poznaliśmy dane sprzedażowe deweloperów. W ujęciu historycznym były dobre ale wyraźnie poniżej rekordów, które przyszło nam oglądać w pierwszych dwóch kwartałach tego roku. Deweloperzy ujęci w naszym zestawieniu sprzedali w 3Q 2021 r. 5 186 lokali czyli o ponad 16% mniej w porównaniu do rekordowego drugiego kwartału bieżącego roku, kiedy sprzedaż wyniosła 6 190 lokali. Co stoi za kwartalnymi spadkami? Przede wszystkim deweloperzy weszli w miniony kwartał z wyraźnie niższą ofertą. Analiza dostępnych danych dotyczących oferty (nie wszyscy je publikują), wskazuje że na koniec czerwca była ona niższa o ponad 20% w porównaniu do końca marca, co z grubsza odpowiada spadkowi dynamiki sprzedaży. W porównaniu do lat ubiegłych, wyniki należy ocenić jako dobre ponieważ kontraktacja była wyższa zarówno od wyników wypracowanych w trzecim kwartale 2020 r., jak i w latach 2018-2019.

Patrząc w przyszłość, wyzwania dla spółek operujących w sektorze są dobrze znane: gruntów jest mało a ich cena rośnie, do tego wyzwaniem jest budżetowanie inwestycji kiedy materiały budowlane drożeją i może być ciężko z ich dostępnością. W największych miastach bariery wejścia robią się coraz większe: w warunkach kurczącego się zasobu działek, na których można szybko budować, deweloperzy muszą sięgać po duże, poprzemysłowe i nierzadko „trudne” działki.  A te albo są bardzo drogie albo będą wymagać bardzo dużych nakładów inwestycyjnych, albo jedno i drugie. Przykładem takich transakcji, jest nabycie przez Okam (spółka nie jest ujęta w naszym zestawieniu) terenów po zakładach FSO na warszawskim Żeraniu. Innym przykładem jest inwestycja Robyg, który wydał ponad 250 mln zł na tereny na Wilanowie w Warszawie.  Wszystko to sprawia, że do licytacji mogą stawać w zasadzie tylko największe podmioty z branży z silną pozycją finansową. Biorąc pod uwagę ciągłości produkcji i uzupełnianie oferty, możemy być świadkami dalszej konsolidacji rynku oraz wyjścia poza sześć największych miast.

W zakresie M&A tempa nie zwalnia Dom Development, który po zakupie Sento poszedł za ciosem i prowadzi negocjacje dotyczące zakupu wybranych spółek z Grupy Buma. Zarówno Sento jak i Buma operują w Krakowie. O możliwych przejęciach wspomnieli również przedstawiciele Develii.

Pojawiają się też pytania o wpływ październikowej podwyżki stóp procentowych na rynek mieszkaniowy. Póki co Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopę referencyjną do 0,5%. Podzielamy pogląd, że taki poziom nie ma potencjału żeby ograniczyć popyt a istotny spadek zdolności kredytowej konsumentów może nastąpić wraz z doprowadzeniem stóp procentowych w okolice 2,0%, tj. powyżej poziomu sprzed pandemii. Póki co rynek spodziewa się, że inflacja pozostanie na wysokich poziomach (niektórzy mówią aż o 7,0% na początku 2022 r.) i że RPP będzie systematycznie podnosić stopy procentowe. Niemniej Rada potrafiła już niejednokrotnie zaskoczyć rynek. Ponadto, należy przypomnieć, że nawet kiedy stopa referencyjna wynosiła 1,5% sprzedaż osiągała bardzo dobre wyniki a ceny dynamicznie rosły.

W naszej opinii ceny mieszkań będą kontynuować wzrosty w kolejnych kwartałach, choć być może wolniej niż w bieżącym roku. Uważamy, że ceny będą rosły przede wszystkim przez czynniki kosztowe we wszystkich 3 podstawowych elementach (grunty, materiały, robocizna), co w połączeniu z problemami z podażą w dużych miastach będzie sprzyjało stałemu spadkowi dostępności mieszkaniowej.

Będziemy też z uwagą obserwować jak na rynek wpłynie program „Polski Ład”. Z jednej strony, planowane jest wsparcie państwa w zakresie wkładu własnego co powinno zwiększyć popyt. Tu kluczowe będą szczegóły – może okazać się, że program de facto ominie miasta takiej jak Warszawa z uwagi na wysokość cen na tym rynku. Z drugiej strony, zastanawiamy się jak zmiany podatkowe wprowadzane w ramach „Polskiego Ładu” wpłyną na klientów detalicznych kupujących mieszkania na wynajem oraz na politykę inwestycyjną funduszy PRS. Zgodnie z proponowanymi przepisami, wynajmujący nie będą mogli odliczać amortyzacji od podatku co obniży stopę zwrotu. Ponadto, wciąż czekamy na projekt przepisów w zakresie REIT-ów.

Sytuacja finansowa analizowanych deweloperów na koniec drugiego kwartału była dobra. Pozom zadłużenia netto tej grupy wyniósł w czerwcu 2021 r. 2,0 miliardy zł co oznacza wzrost o ponad 20% w porównaniu do marca bieżącego roku. Niemniej 1Q wysoko zawiesił poprzeczkę w tym zakresie i o powtórzenie takich wyników będzie trudno. Dodatkowo w ujęciu historycznym zadłużenie pozostaje na umiarkowanym poziomie, tym bardziej że poziom kapitałów własnych spółek jest też dobry. Konkludując, deweloperzy mogą sobie pozwolić na zwiększenie zadłużenia w kolejnych kwartałach.  Pod względem nowych emisji, trzeci kwartał był dość spokojny co było zapewne spowodowane sezonem urlopowym i wysoką aktywnością rynkową w pierwszej połowie roku. Spośród analizowanych przez nas spółek deweloperskich, odnotowaliśmy tylko 3 emisje na łączną kwotę ok. 150 mln zł. Z kolei w trakcie pierwszych trzech tygodni października pozyskano nowe środki w wysokości ponad 250 mln zł. Uważamy, że deweloperzy nie powiedzieli jeszcze ostatniego słowa w temacie nowych emisji natomiast nie spodziewamy się, żeby wychodzili na rynek w październikowym tempie przez cały czwarty kwartał. Warto też zwrócić uwagę, że bardzo często kolejne emisje wiązały się ze spadkiem oprocentowania. Od początku roku, spółki ujęte w naszym zestawieniu uplasowały na rynku 1 736,4 mln zł i wydaje się, że pułap 2 mld zł jest w zasięgu ręki.

Załączony raport zawiera najważniejsze informacje na temat wybranych deweloperów z rynku Catalyst, tj.: Archicom SA, Atal SA, Develia SA, Dom Development SA, Echo Investment SA, i2 Development SA, Inpro SA, JHM Development SA, Lokum Deweloper SA, Marvipol SA, Robyg SA, Ronson Development,  Victoria Dom SA.

Liczba mieszkań sprzedanych przez deweloperów w 3Q 2020 i 3Q 2021 r.  

Zachęcamy do lektury pełnego raportu => Raport

***

Kontakt dla mediów

Mateusz Mucha                                                                                                                                                           

tel. 537 837 098

mateusz.mucha@dmnavigator.pl


Skutki niezwołania zwyczajnego walnego zgromadzenia akcjonariuszy spółek niepublicznych w ustawowym terminie

23.09.2021

Zwyczajnym walnym zgromadzeniem nazywamy takie zgromadzenie, które obejmuje porządek obrad przedstawiony w art. 395 § 2 Kodeksu spółek handlowych („KSH”) i które odbywa się w terminie wskazanym w ustawie. „Sezon” zwyczajnych walnych zgromadzeń w niepublicznych spółkach akcyjnych zaczął się na dobre, co stanowi dobry moment do zwrócenia uwagi na skutki niezwołania i przeprowadzenia zgromadzenia w terminie, np. z uwagi na nieotwarty rejestr akcjonariuszy, co w tym roku na pewno stanowi dodatkowy wymóg a w niektórych przypadkach może być wręcz głównym problemem spółek i akcjonariuszy.

Przypomnijmy, prawo uczestniczenia w walnym zgromadzeniu spółki niebędącej spółką publiczną, posiadają akcjonariusze (lub inne uprawnione podmioty), którzy zostali wpisani do rejestru akcjonariuszy co najmniej na tydzień przed odbyciem walnego zgromadzenia.

Co w sytuacji jeśli okaże się, że spółka a w zasadzie zarząd spółki, nie dopilnował obowiązku i nie został otwarty rejestr akcjonariuszy w odpowiednim terminie, nie ujawniono w nim akcjonariuszy spółki i przez to występuje formalny problem ze zwołaniem a przede wszystkim z przeprowadzeniem zwyczajnego walnego zgromadzenia?

Artykuł 395 KSH nie stanowi o skutkach niezwołania zwyczajnego walnego zgromadzenia w terminie ustawowym. Przepis wyraźnie wskazuje jedynie termin zwołania zwyczajnego walnego zgromadzenia, który przypada nie później niż 6 miesięcy od zakończenia każdego roku obrotowego. W przypadku zwyczajnych walnych zgromadzeń mających na celu m.in. zatwierdzenie sprawozdań finansowych za 2020 r. termin ten wydłużono o 3 miesiące – czyli do końca 9. miesiąca po zakończeniu roku obrotowego (dla większości spółek do 30 września).

Powyższe nie wyklucza jednak dochodzenia od zarządu spółki roszczeń z tytułu powstania szkody (np. wynikającej z utraty kontrahenta, o czym poniżej) wynikającej z niezwołania walnego zgromadzenia w terminie ustawowym i niepodjęcia w nim uchwał kwitujących sprawy z zakresu podstawowej działalności spółki, która wywiera wpływ na osobistą pozycję członków jej organów (udzielenie absolutorium dla członków organów spółki).

Niezwołanie zwyczajnego walnego zgromadzenia wbrew obowiązkom wynikającym z KSH stanowi również podstawę do nałożenia przez sąd rejestrowy na członków zarządu grzywny w oparciu o art. 594 § 1 pkt 3) KSH. Za tego rodzaju delikt sąd rejestrowy może nałożyć na członka zarządu grzywnę w kwocie do 20 000 zł.

Należy pamiętać, że niezłożenie przez spółkę dokumentów finansowych do KRS można zweryfikować przeglądając aktualny odpis z rejestru (dział 3, rubryka 2 – wzmianki o złożonych dokumentach). Brak odpowiednich wzmianek może stanowić przede wszystkim sygnał ostrzegawczy dla kontrahentów lub potencjalnych klientów. Spółka, jak i sami członkowie jej zarządu mogą się jawić jako osoby nierzetelne i niewłaściwie prowadzące swoje interesy. Ostatni, ale nie mniej ważny czynnik to potencjalne problemy z dokonywaniem audytu w tym audytu prawnego lub finansowego spółki, które są powszechnym i zalecanym (a niekiedy niezbędnym) instrumentem w przypadku planowanych transakcji, których przedmiotem są instrumenty finansowe wyemitowane przez spółkę.

Patryk Piwowarek
Adwokat
Dom Maklerski Navigator S.A.
patryk.piwowarek@dmnavigator.pl

Tel.: +48 22 202 68 96
E-mail: rejestr@dmnavigator.pl


Strona