Menu
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego w dniu 16.03.2018 w dzienniku Parkiet
Parkiet: Parkiet: Czy nowe zasady ofert publicznych nie wyleją dziecka z kąpielą?
Poniżej również treść Felietonu:
W ostatnich dniach pojawia się coraz więcej komentarzy związanych ze zmianą przepisów dotyczących ofert publicznych akcji i obligacji. Niewątpliwie zmiany te mogą istotnie wpłynąć na rynek pozyskiwania finansowania przez małe i średnie przedsiębiorstwa oraz na różnorodność i jakość instrumentów finansowych dostępnych dla inwestorów indywidualnych, w związku z czym warto się zastanowić, czy proponowane zmiany w długim terminie będą korzystne z punktu widzenia obu stron rynku.
Podsumowując obecny porządek prawny, to spółki chcące pozyskać środki z emisji akcji lub obligacji mają dostępne dwa podstawowe tryby ofert: niepubliczną i publiczną, natomiast w ramach ofert publicznych wariantów jest już więcej. Oferty publiczne do łącznej wartości 100 tys. euro w okresie 12 miesięcy nie wymagają ani prospektu, ani memorandum, ani pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Oferty publiczne do łącznej wartości 2,5 mln euro w okresie 12 miesięcy nie wymagają prospektu, ale potrzebne jest memorandum informacyjne (nie jest zatwierdzane przez KNF) oraz pośrednictwo firmy inwestycyjnej. Oferty publiczne powyżej łącznej wartości 2,5 mln euro w okresie 12 miesięcy wymagają zatwierdzenia prospektu emisyjnego przez KNF i pośrednictwa firmy inwestycyjnej (prospekty dla obligacji mają trochę mniejszy zakres), chyba że oferta korzysta z wyjątków prospektowych, z których najczęściej wykorzystywane to minimalny zapis o wartości 100 tys. euro lub oferta kierowana wyłącznie do inwestorów profesjonalnych.
Pod hasłem unii rynków kapitałowych uchwalone zostały rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego zmiany, które przewidują podniesienie limitu oferty publicznej bez prospektu, memorandum ani pośrednictwa firmy inwestycyjnej do 1 mln euro w okresie 12 miesięcy z opcją podwyższenia tego limitu przez poszczególne państwa do 8 mln euro. Zastrzeżono przy tym, że poszczególne państwa mają możliwość nałożenia w tym przedziale dodatkowych obowiązków, które nie będą stanowiły nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia. W tym kontekście, wg ostatnich informacji, KNF rozważa limit 5 mln euro, natomiast pozostaje otwarte pytanie, jakie dokumenty emitent będzie musiał przygotować na potrzeby takiej oferty publicznej.
Niewątpliwie zaproponowane zmiany przyczynią się do ułatwienia dostępu do kapitału małych firm, co zostało dość wyraźnie wyeksponowane w różnego rodzaju komentarzach do proponowanych zmian. Warto jednakże zwrócić uwagę na kilka aspektów, w szczególności związanych z rynkiem obligacji, które często są pomijane, i zastanowić się, czy efekt zmian będzie długotrwały czy tylko przejściowy.
Co prawda obecne zasady dotyczące oferowania akcji i obligacji są analogiczne, ale całkowicie inaczej wygląda ich wykorzystywanie przez spółki. Moim zdaniem na polskim rynku finansowania obligacjami obecnie nie ma luki kapitałowej (która często jest podnoszona jako argument liberalizacji), tj. przedsiębiorstwa, mając dostępne różne tryby oferowania, są w stanie efektywnie pozyskiwać finansowanie. Co ważne, zdecydowana większość emisji przeprowadzana jest skutecznie w trybie oferty niepublicznej, która nie jest w ogóle objęta zmienianymi przepisami. Jest ona zdecydowanie najtańsza i najszybsza z punktu widzenia emitenta, moim zdaniem więc cały czas będzie najczęściej wykorzystywana.
Różna jest też świadomość inwestycyjna i strategie inwestorów aktywnych na rynku akcji i obligacji. O ile większość inwestorów inwestujących w akcje jest świadoma, że może stracić całość kapitału, o tyle w przypadku inwestorów obligacyjnych takiej świadomości bardzo często nie ma i inwestycje w obligacje dokonywane są tylko przez pryzmat kuszącego oprocentowania, a nie ryzyka związanego z daną spółką. Powoduje to również różne strategie, tj. w przypadku inwestycji w obligacje często ich udział jest bardzo istotny w całkowitym portfelu inwestora, a strata może być bardzo bolesna. W tym miejscu w kontekście planowanych zmian warto tylko zaznaczyć, że najwięcej niewypłacalności jest w segmencie małych emisji. Z publikowanego przez serwis Obligacje.pl indeksu Default Rate wynika, że w ostatnich latach z emisji do 10 mln zł spółki nie spłacały średnio 20–25 proc. kapitału, co moim zdaniem jest bardzo wysoką wartością i na pewno nie buduje zaufania do rynku kapitałowego.
Patrząc również na kwestię ochrony inwestorów indywidualnych, moim zdaniem mamy do czynienia ze swego rodzaju dysonansem. Z jednej strony wprowadzane ostatnio regulacje, takie jak MAR czy MiFID II, stawiają sobie za cel ochronę inwestorów, nakładając na emitentów i firmy inwestycyjne oferujące instrumenty finansowe dodatkowe wymogi. A z drugiej – otwarty zostanie rynek ofert publicznych na znaczące już kwoty bez uprzedniej weryfikacji przez KNF w przypadku prospektów czy domów maklerskich (nadzorowanych przez KNF) w przypadku pozostałych ofert publicznych – rynek bez żadnych ankiet i testów adekwatności instrumentów przeprowadzanych przez firmy inwestycyjne z wszystkimi klientami.
Pomimo moich poglądów wolnorynkowych i zdecydowanej awersji do biurokratyzacji uważam, że w długim terminie dla rozwoju rynku kapitałowego, a co za tym idzie – rozwoju finansowania przedsiębiorstw poprzez ten rynek, kluczowe jest zaufanie inwestorów do dostępnych produktów inwestycyjnych, które buduje się latami, a stracić można je bardzo szybko. Przykładów na to na rynku obligacji jest wiele, ale swego rodzaju przykładem może być również historia rynku NewConnect. Kluczowa w tym kontekście będzie rekomendacja KNF i podejście ustawodawcy do wymogów stawianych ofertom publicznym bezprospektowym. Popieram ideę crowdfunding, jednakże uważam, że dla ofert o większej wartości (wartość do dyskusji, ale moim zdaniem 1 mln euro to dla głębokości polskiego rynku cały czas dużo) obecny kształt memorandum informacyjnego (w rozumieniu ustawy o ofercie) czy dokumentu informacyjnego (w rozumieniu Regulaminu ASO) to nie jest bariera finansowania przedsiębiorstw, lecz minimum informacyjne dla świadomego inwestora, natomiast pośrednictwo firm inwestycyjnych to swego rodzaju bezpiecznik przed spółkami, które mogą chcieć wykorzystać zliberalizowany rynek kosztem inwestorów.
Mateusz Mucha z Domu Maklerskiego Navigator był gościem poniedziałkowego Parkiet TV. Link do pełnego wywiadu oraz podsumowanie poniżej:
Gościem Andrzeja Steca w poniedziałkowym programie Parkiet TV był Mateusz Mucha, menedżer Domu Maklerskiego Navigator.
Zanim przejdziemy do prognoz dotyczących rynku deweloperskiego na ten rok, proszę powiedzieć, jak pan ocenia rok 2017.
Był to zdecydowanie bardzo dobry okres dla deweloperów mieszkaniowych. Na rynku publicznych deweloperów mieszkaniowych istnieje taka reguła, że po zakończeniu każdego kwartału przekazywane są dane sprzedażowe oraz te dotyczące przekazań lokali. Na tej podstawie można antycypować, jaki był ten ubiegły rok. Jeśli chodzi o przekazania, my, jako Dom Maklerski Navigator, tworzymy raport, gdzie analizujemy sytuację 15 deweloperów mieszkaniowych, których obligacje są notowane na rynku Catalyst. W ramach tej grupy deweloperów sprzedaż rok do roku wzrosła o 25 proc., do 22,7 tys. lokali. Porównując do sprzedaży sprzed dwóch lat, jest to prawie 50-proc. zwyżka. Widać, że hossa jest mocna. Pytanie, w którym momencie tej hossy jesteśmy.
Rośnie sprzedaż lokali, a co z cenami? Wygląda na to, że pod koniec zeszłego roku rozpoczęła się gorączka cenowa, zwłaszcza w dużych aglomeracjach miejskich.
Zdecydowanie zaczynamy obserwować trend wzrostu cen. Ma to swoje podłoże zarówno we wzroście wartości nabywanych przez deweloperów gruntów, jak i znaczącym wzroście wykonawstwa inwestycji. Deweloperzy mierzą się z tym, że nowo kontraktowane inwestycje są sporo droższe od poprzednich.
Jednocześnie mocno rośnie jednak popyt Polaków na mieszkania.
Na pewno jest kilka przyczyn tego zjawiska. Sprzyja sytuacja makroekonomiczna i ludzie znacznie łatwiej podejmują decyzję o znaczących wydatkach. Drugim powodem jest bogacące się społeczeństwo. Od poprzedniej hossy mieszkaniowej w latach 2006–2007 minęła już dekada. Przez ten czas Polacy zdążyli zakumulować sporo kapitału. Do tego niskie stopy procentowe, które nie zachęcają do trzymania tych środków na lokatach. Utarło się, że mieszkanie jest dobrą lokatą kapitału, że się na nim nie traci, i wiele osób kupuje pod wynajem. Rynek najmu też jest mocny, stawki poszły do góry i często pozwalają na osiąganie większych zysków niż na lokatach.
Zatem na rynku mamy dużą płynność. Czy w związku z tym deweloperzy potrzebują dodatkowego kapitału z rynku publicznego?
Oczywiście. Widząc po tym, jak rośnie sprzedaż, apetyt deweloperów również rośnie. Obligacje można emitować np. w celu zakupu gruntów, co deweloperzy bardzo aktywnie robili też w 2017 r. Ci analizowani przez nas wyemitowali obligacje na ponad 1,3 mld zł, wykupując jednocześnie papiery za ponad 600 mln zł. Mamy więc 700 mln zł nadwyżki, która w zdecydowanej większości będzie przeznaczona na nabycia nowych gruntów. Zwykle deweloperzy finansują zakup gruntów dzięki środkom pozyskanym z obligacji. Przy tak dobrej sprzedaży finansowanie bankowe może być na bardzo niskim poziomie, bo mieszkania sprzedają się bardzo szybko, już nawet przed etapem „dziury w ziemi”.
Od kilku lat powtarza się, że zbliża się koniec dobrej koniunktury, tymczasem sprzedaż rośnie jak na drożdżach. Czy nie mamy do czynienia z bańką?
Byłbym daleki od takiego stwierdzenia, jednak na 2018 r. patrzę z umiarkowanym optymizmem. Poziom stóp procentowych powinien dalej wspierać popyt. W porównaniu z Europą Zachodnią wciąż mamy w Polsce niedobór mieszkań. Biorąc pod uwagę również to, że deweloperzy budują głównie w dużych miastach, gdzie raczej napływa ludność, to rynek w 2018 r. powinien zachowywać się dobrze. Trudno powiedzieć, czy będzie tak dobrze jak w 2017 r., który bardzo wysoko zawiesił poprzeczkę. Uważam jednak, że będzie to w dużym stopniu powtórką sukcesu z zeszłego roku, ale, jak wspomnieliśmy, pojawia się kilka zagrożeń. Pytanie, czy Kowalscy przy rosnących cenach będą tak chętnie nabywali mieszkania. Deweloperzy będą oczywiście próbowali przełożyć wzrost cen wykonawstwa. Jeśli założymy, że cena budowy to około połowy ceny mieszkania, to 5-proc. wzrost ceny rekompensuje 10-proc. wzrost wykonawstwa. Dużym pytaniem jest to, jak będzie się zachowywał rynek najmu i związane z tym ryzyko imigrantów zarobkowych. Jeśli szerzej otwarto by wrota krajów zachodnich, to sytuacja na rynku najmu może się zmienić i spowodować spadki cen.
Czy dobra koniunktura zachęci do wejścia któregoś dewelopera np. na giełdę z emisją akcji?
Na razie obserwujemy raczej odwrotne zjawisko, spółki się wycofują, np. Robyg.
Jaki jest powód takiej transakcji?
To bardzo ciekawa sytuacja. Zobaczymy, jaki nowy właściciel ma pomysł na dalsze finansowanie spółki. Wiadomo, że najlepsze warunki finansowania są w stanie uzyskać deweloperzy, którzy jednak są notowani na giełdzie. Nie słyszałem jednak, by któryś z deweloperów wybierał się na rynek publiczny. Raczej nie będzie to łatwe, ponieważ mamy już na rynku dużo deweloperów i zarządzający funduszami mają w czym wybierać.
Głównym czynnikiem ryzyka jest wzrost stóp procentowych?
Bardzo znaczącym. Po pierwsze, niskie stopy stymulują popyt i skłaniają do alternatywnych wobec lokat inwestycji. Nie należy zapominać, że Kowalskim, którzy kupują na kredyt, choć obecnie mamy sporo transakcji gotówkowych, wzrośnie wysokość rat. Deweloperów również to uderzy po kieszeni, bo zarówno ich finansowanie bankowe, jak i obligacyjne zależy od wysokości stóp procentowych. Będzie to zatem czynnik zmniejszający popyt, jak i podwyższający koszty.
Program Mieszkanie+ jest jakimś problemem dla prywatnych deweloperów?
Dla tych dużych, giełdowych, jest to niskie ryzyko. Do tej pory nie słyszeliśmy o jakichś dużych inwestycjach, które miałyby być realizowane w ramach tego programu. Z kolei jego skala w porównaniu z działalnością deweloperów będzie raczej znikoma. Kiedy rządowy program wystartuje, hossa na rynku może się już skończyć.
Zachęcamy do obejrzenia nagrania, w którym Mateusz Mucha komentuje obecną sytuację deweloperów mieszkaniowych i perspektywy rynku na najbliższe lata.
Poniżej również treść wywiadu:
Polacy chętnie inwestują w zakup mieszkań. Kupują je też na własne potrzeby z racji wyższych dochodów. W ubiegłym roku sprzedaż deweloperów notowanych na Catalyst wzrosła o prawie jedną czwartą. Ze względu na to, że liczba inwestycji, których budowę rozpoczęto lub na których budowę wydano pozwolenia w 2017 roku, także rosła dynamicznie, 2018 i 2019 rok mogą się okazać jeszcze lepsze dla tej branży.
– Rok 2017 był bardzo dobrym okresem na rynku deweloperskim, rekordowym od dekady, od czasu boomu z okresu 2006–2007. Deweloperzy znowu są w bardzo dobrej kondycji – mówi agencji informacyjnej Newseria Biznes Mateusz Mucha, menadżer w Domu Maklerskim Navigator. – W 2017 roku piętnaście analizowanych przez nas w raporcie deweloperów sprzedało łącznie niemal 23 tys. mieszkań, co jest wzrostem o ponad 24 proc. w porównaniu z 2016 rokiem.
Dane te potwierdzają liczby dotyczące całego rynku. Jak podaje Główny Urząd Statystyczny, w 2017 roku oddano do użytku prawie 89,8 tys. lokali wybudowanych z przeznaczeniem na sprzedaż lub wynajem. To wzrost wobec 2016 roku o 13,5 proc. Jednocześnie rozpoczęto budowy jeszcze większej liczby mieszkań i domów – ponad 105,4 tys., a to liczba wyższa od tej z 2016 roku o 23,3 proc. O jedną piątą zwiększyła się natomiast pula lokali, które otrzymały zezwolenia na budowę lub budowę których zgłoszono – łącznie to niemal 128,5 tys.
– Sądzimy, że rekordowe sprzedaże z lat 2016–2017 w tym roku przełożą się na spory wzrost, jeżeli chodzi o przekazania lokali, co też wiąże się z pokazywaniem wyników finansowych – deweloperzy wykazują je dopiero w momencie przekazania lokalu finalnemu odbiorcy. Pod kątem wyników finansowych 2018 rok będzie jeszcze dużo lepszy niż 2017 – prognozuje Mateusz Mucha.
Ożywienie na rynku deweloperskim zaczyna jednak nakręcać spiralę cen. Na razie wyraźnie wzrosły ceny gruntów, co musi się przełożyć na bilans deweloperów w perspektywie kilku lat. Według Colliers International w ostatnim roku ceny gruntów w najlepszych lokalizacjach wzrosły w Warszawie nawet o 80 proc., zaś w pozostałych miastach o 40–50 proc. Na razie najwięksi deweloperzy korzystają z już zakupionego banku ziemi, jednak w ciągu roku, dwóch się on wyczerpie.
Wzrosły również koszty budowy inwestycji deweloperskich – niska stopa bezrobocia oraz wzrost płac zaczynają wymuszać na generalnych wykonawcach podniesienie cen świadczonych usług. Niektórzy deweloperzy wskazują, że w 2017 r. koszty generalnego wykonawstwa wzrosły nawet o 10 proc. To może w dalszej perspektywie wymusić wyższe ceny mieszkań, a w bliższej – zmusić deweloperów do szukania większych środków na realizację projektów. Coraz chętniej sięgają oni po pożyczki do kieszeni obligatariuszy.
– Jeżeli chodzi o aktywność deweloperów na rynku kapitałowym, to zdecydowanie największa aktywność była na polu emisji obligacji. Analizowani deweloperzy wyemitowali obligacje za 1,3 mld zł, wykupując przy tym obligacje za około 600 mln zł, więc mamy 700 mln zł nadwyżki nowego długu dla deweloperów – informuje manager DM Navigator. – W 2018 roku deweloperzy mają do wykupu około 600 mln zł obligacji, a w 2019 roku około 900 mln zł. Co ciekawe, wzrost zadłużenia nie przełożył się na wzrost zadłużenia netto, które rok do roku wzrosło o około 10 proc., z 2,2 mld do 2,4 mld zł.
Na razie deweloperzy mogą się cieszyć dobrą koniunkturą. Autorzy raportu wskazują jednak na kilka zagrożeń, takich jak Mieszkanie+ (rządowy program mieszkań na wynajem), który może w perspektywie kilku lat osłabić popyt na zakup mieszkań, choć z zastrzeżeniem, że osoby, które zakwalifikują się do programu, raczej nie są tą samą grupą, którą stać na kredyt w banku czy zakup mieszkania za gotówkę.
Drugim czynnikiem, który może odwieść konsumentów od zakupu mieszkań, są stopy procentowe. Wprawdzie prezes NBP prof. Adam Glapiński wypowiadał się ostatnio w sposób pozwalający myśleć, że do końca 2018 roku nie zostaną one podniesione, jednak inflacja (co prawda pozostająca w celu RPP) jest faktem od ponad roku, a część ekonomistów spodziewa się pierwszej podwyżki już w tym roku. To automatycznie podniesie raty kredytów w złotych.
– Sądzimy, że 2018 rok będzie dalej bardzo dobry dla deweloperów. Dużym sukcesem dla nich będzie podtrzymanie rekordów sprzedażowych z 2017 roku. Może się to trochę odbić na Kowalskim, ponieważ rosną koszty realizacji, koszty budowlane, w związku z czym prawdopodobnie deweloperzy będą chcieli przerzucać koszty na końcowego odbiorcę – przewiduje Mateusz Mucha.