Obligacje

Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego w dniu 19.01.2018 w dzienniku Parkiet

Parkiet: Co czeka rynek obligacji korporacyjnych w 2018 r.?

Poniżej również treść Felietonu:

Polski rynek obligacji korporacyjnych zanotował dobry rok zarówno z punktu widzenia emitentów, jak i inwestorów.

Nie był on może spektakularny, ale też nie zaskoczył żadnymi większymi negatywnymi zdarzeniami. Biorąc pod uwagę dobrą koniunkturę gospodarczą oraz sytuację emitentów, należy sądzić, że 2018 r. będzie pod tym względem podobny. W mojej ocenie skutkować to będzie umiarkowanym wzrostem rynku również w bieżącym roku.

Stabilne otoczenie
Prognozy makroekonomiczne na obecny rok są pozytywne, co będzie miało bezpośrednie przełożenie na koniunkturę rynku obligacji korporacyjnych. Należy zwrócić uwagę na to, że większość członków Rady Polityki Pieniężnej nie przewiduje podwyżek stóp procentowych w 2018 r., a gdyby jednak miały one nastąpić, to najprawdopodobniej pod koniec roku. Niskie stopy są wsparciem po obu stronach rynku. Z jednej strony niskie koszty finansowania zachęcają dotychczasowych oraz nowych emitentów do skorzystania z tej formy pozyskania środków na rozwój działalności. Z drugiej strony zachęcają inwestorów do szukania alternatywnych lokat kapitału.

Napływy do funduszy
Dotychczasowy, systematyczny napływ środków do funduszy obligacji korporacyjnych w 2018 r. będzie kontynuowany dzięki odnotowywanym dobrym stopom zwrotu – średnia stopa zwrotu dla funduszy obligacji korporacyjnych wyniosła w 2017 r. niecałe 3 proc. Inwestorzy indywidualni, szukając alternatyw dla nisko oprocentowanych lokat bankowych, coraz częściej decydują się na nabywanie jednostek uczestnictwa/certyfikatów funduszy inwestycyjnych, dzięki czemu w zeszłym roku ich aktywa urosły o ponad 25 proc.

Nowe emisje
Według danych Fitch Polska wielkość polskiego rynku obligacji przedsiębiorstw nieznacznie się zwiększa i po 11 miesiącach 2017 r. wzrosła o 2,1 proc. rok do roku i na koniec listopada ubiegłego roku wynosiła 69 mld zł. Emisje przeprowadzone do końca listopada 2017 r. stanowiły 14,5 proc. tej wartości i wyniosły 10 mld zł. Ubiegły rok wypada w tym aspekcie gorzej niż 2016 r., co świadczy o zmniejszającej się dynamice wzrostu rynku. Niemniej w 2018 r. spodziewam się kontynuacji zwyżek w tempie zbliżonym do mijającego roku.

Catalyst
Wartość notowanych instrumentów na rynku Catalyst na koniec 2017 r. wyniosła 34,4 mld zł (wyłączając emisje BGK oraz EBI) i spadła o 2 proc. w porównaniu ze stanem na koniec 2016 r. Warto zaznaczyć, że liczba emitentów kolejny rok nieznacznie spadła, do 122 (o 6,9 proc.), jednakże wzrosła liczba notowanych serii do blisko 400 (o 6,9 proc. rok do roku).

W 2017 r. rynek Catalyst powitał 18 nowych emitentów obligacji korporacyjnych, którzy wyemitowali papiery o wartości blisko 2,97 mld zł, z czego 2,25 mld przypadło na emisję PZU. Swoją drogą w 2016 r. również było 18 nowych emitentów, którzy wyemitowali obligacje o wartości 4,1 mld zł i też jedna duża emisja (tj. Orlen Capital AB) stanowiła 75 proc. tej wartości. Trudno prognozować, jak będzie wyglądał obecny rok pod kątem debiutów na Catalyst, jednakże z różnych względów (m.in. takich jak nasycenie rynku, MAR, rozwój private debt) nie spodziewałbym się istotnych przyrostów i prognozuję, że będzie to liczba nie większa niż w ubiegłym roku.

Oferty publiczne
W 2018 r. można się spodziewać kilkunastu ofert publicznych emitentów, którzy mają już zatwierdzone prospekty emisyjne przez KNF. Obecnie rozpatrywane są prospekty 18 emitentów, do których należą m.in. Alior Bank, Best, Echo Investment, GetBack, Getin Noble Bank, Ghelamco, Kredyt Inkaso, Kruk, PCC Exol, PCC Rokita, PKN Orlen, Pragma Faktoring. Wartość rozpatrywanych emisji wynosi ponad 4,9 mld zł, ale zdecydowanie nie należy się spodziewać, że będą one w pełni wykorzystane. Na rynku na pewno będą aktywni przedstawiciele branży windykacyjnej oraz deweloperzy komercyjni. Nie spodziewam się natomiast, aby w bieżącym roku grono emitentów obligacji oferowanych na bazie prospektów istotnie się powiększyło.

Wykupy
W 2018 r. 50 emitentów obligacji korporacyjnych z rynku Catalyst ma do wykupienia 104 serie obligacji o wartości ponad 5,57 mld zł. W podziale branżowym największa liczba serii należy do przedstawicieli branży windykacyjnej (28) oraz deweloperów komercyjnych i mieszkaniowych (odpowiednio 18 i 17 serii). Z obecnie notowanych obligacji pewne są defaulty dwóch emitentów (Eurocent oraz Kerdos Group), natomiast w przypadku pozostałych emisji zakładam, że emitenci będą w stanie je wykupić, przy czym w większości przypadków poprzez refinansowanie. Taki scenariusz oznaczałby, że niewykupione zostałoby 0,2 proc. wszystkich zapadających w 2018 r. obligacji, co byłoby rekordowym wynikiem. Należy jednakże pamiętać, że rynek potrafi zaskakiwać. Niemniej tak niski prognozowany wskaźnik defaultów podyktowany jest kilkoma czynnikami, z których najważniejszy to moim zdaniem selekcja naturalna spowodowana wymogami GPW oraz dyrektywą MAR. Selekcja ta przesunęła sporą część małych i najbardziej ryzykownych emisji poza rynek zorganizowany, więc nie są one uwzględniane w statystykach. Jest to korzystne dla reputacji Catalyst i inwestorów inwestujących na tym rynku, ale zdecydowanie niekorzystne dla inwestorów indywidualnych inwestujących poza Catalyst. W tym kontekście dziwi mnie plan zwiększenia w 2018 r. limitu wartości oferty publicznej bez memorandum informacyjnego lub prospektu emisyjnego (o zgrozo, bez pośrednictwa domów maklerskich) do 1 mln euro w skali roku, w szczególności w momencie wprowadzania MiFID II, który ma chronić inwestorów przed nieodpowiednimi instrumentami. Natomiast bardzo jestem ciekaw, jak będzie wyglądała oferta nowej agencji ratingowej, która pod skrzydłami GPW, PFR i BIK ma wystartować w II połowie 2018 r.

MiFID II
W I półroczu nowego roku przed firmami inwestycyjnymi stoi duże wyzwanie związane z wdrożeniem MiFID II i MiFIR oraz przygotowaniem się na związane z nimi zmiany ustawy o ofercie oraz rozporządzeń krajowych. Wyzwaniem jest przede wszystkim fakt, że cały czas nie jest znany ich finalny kształt. Według projektu sformalizowana zostanie relacja inwestor – oferujący i będzie ona opierała się na umowie oraz badaniu preferencji inwestora. Dodatkowo rozmowy związane ze świadczeniem usług maklerskich będą musiały być nagrywane.

Ubiegły rok należy uznać za udany dla polskiego rynku obligacji korporacyjnych, pomimo spadającego tempa jego wzrostu. Dalszy jego wzrost będzie w dużej mierze zależeć od przedstawicieli sektorów, którzy najczęściej korzystają z tego źródła finansowania działalności. Pozytywne prognozy makroekonomiczne pozwalają sądzić, że spółki głównie z branży deweloperskiej oraz windykacyjnej będą notować w dalszym ciągu bardzo dobre wyniki, a tym samym będą zgłaszały zapotrzebowanie na kapitał. Powyższe czynniki pozwalają sądzić, że 2018 r. będzie przynajmniej tak dobry dla polskiego rynku obligacji korporacyjnych jak poprzedni.

Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego w dniu 22.12.2017 w dzienniku Parkiet

Parkiet.com: Czy nowa agencja ratingowa zmieni rynek obligacji?

Poniżej również treść Felietonu:

Jeśli nie ma obecnie bezpośrednich zachęt rynkowych do posiadania ratingu, pozostaje otwarte pytanie, czy będą jakieś wymogi lub zachęty dla emitentów do ubiegania się o rating.

W ostatnich dniach powrócił pomysł stworzenia polskiej agencji ratingowej dedykowanej małym i średnim przedsiębiorstwom emitującym obligacje korporacyjne. Wkład w jej powstanie mają mieć Polski Fundusz Rozwoju oraz Biuro Informacji Kredytowej. Koncepcja zakłada, że te dwie instytucje zaangażują się kapitałowo w Instytut Analiz i Ratingu – instytucję, która została powołana w 2014 r. przez Giełdę Papierów Wartościowych. Docelowo GPW, PFR oraz BIK mają mieć po 33 proc. udziałów w agencji. Decydenci zakładają, że agencja rozpocznie działalność operacyjną w drugiej połowie 2018 r., jednak jest to uzależnione od szybkości procesu rejestracji agencji ratingowej przez Europejski Nadzór Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA).

Celem uruchomienia takiej agencji jest budowanie „kultury ratingu” w Polsce i eliminowanie asymetrii informacyjnej między emitentami a inwestorami, co zwiększy przejrzystość rynku i bezpieczeństwo inwestorów oraz ułatwi dostęp do kapitału mniejszym podmiotom. Myślę, że wszyscy tego sobie życzą, pytanie tylko, czy zaproponowana agencja ratingowa jest odpowiednim do tego stymulatorem.

Od kilku lat duzi emitenci, dobrze oceniani przez inwestorów instytucjonalnych, co do zasady nie mają problemu z pozyskaniem środków poprzez emisje obligacji. Inwestorzy ci również mają własne zasoby analityczne i na nich bazują przy swoich decyzjach inwestycyjnych. Z założenia zatem ratingi mają przede wszystkim służyć pokryciu emisji kierowanych do inwestorów prywatnych. Obecnie większe emisje kierowane do tej grupy inwestorów przeprowadzane są w trybie prospektowym i w zdecydowanej większości przypadków kończą się istotną nadsubskrypcją. Widać zatem, że więksi emitenci nie potrzebują ratingów do przeprowadzania emisji (często na coraz lepszych parametrach dla siebie), i dlatego ratingi nie cieszą się ich dużym zainteresowaniem.

Pozostaje jeszcze rosnący segment mniejszych emisji i mniejszych emitentów, w którym swoją drogą jest historycznie najwięcej niewypłacalności. To w nim od strony bezpieczeństwa inwestorów prywatnych agencja ratingowa miałaby największy sens, ponieważ mieliby oni obiektywny obraz sytuacji finansowej emitenta. Takie emisje są najczęściej obarczone większym ryzykiem, a emitenci decydują się na nie najczęściej ze względu na posiadanie niedostatecznej zdolności kredytowej z perspektywy banku. Tym samym niekorzystny rating nadany przez agencję ratingową (w szczególności zestawiając na jednej skali dużych graczy z małymi podmiotami) zniechęciłby inwestorów detalicznych do objęcia obligacji oferowanych przez spółkę, więc pewnie nie byłby on w ogóle publikowany, natomiast tworzenie osobnych skali dla mniejszych podmiotów byłoby swego rodzaju zniekształcaniem rzeczywistości.

Wątpliwości wywołuje też fakt, że na rynku są obecne dwie agencje ratingowe z krajowym kapitałem: INC Rating oraz Eurorating. Usługi pierwszej z nich skierowane są do sektora publicznego, tj. jednostek samorządu terytorialnego. Eurorating natomiast kieruje swoją ofertę do przedsiębiorstw oraz banków. Obecnie instytucja ta nadała ratingi 17 przedsiębiorstwom – warto jednak zwrócić uwagę, że są to głównie duże spółki giełdowe (16 podmiotów), a jedynym podmiotem nienotowanym na GPW jest Murapol. Dodatkowo jedynie dwa podmioty (Murapol i GetBack) aplikowały o rating w związku z emisjami obligacji kierowanymi do inwestorów prywatnych.

Moim zdaniem w obecnej sytuacji i układzie sił na rynku obligacji kolejna agencja ratingowa działająca na zasadach rynkowych nie pozyska odpowiedniej ilości zleceń wynikających z potrzeb emitentów, żeby funkcjonować. Z założenia musi zatem być to podmiot, który nie jest nastawiony na zysk i ma wystarczające zaplecze finansowe do funkcjonowania, a jego głównym celem jest budowanie „kultury ratingu”. Doprowadziło to do układu właścicielskiego planowanej agencji, który może sobie na to pozwolić. Na marginesie pozostaje pytanie o bezstronność agencji ratingowej kontrolowanej pośrednio przez Skarb Państwa, która zmuszona przecież będzie oceniać również decyzje polityczne bezpośrednio przekładające się na standing finansowy poszczególnych emitentów.

Jeśli nie ma obecnie bezpośrednich zachęt rynkowych do posiadania ratingu (np. w postaci przykładów mniejszego kosztu finansowania), pozostaje otwarte pytanie, czy będą jakieś wymogi lub zachęty dla emitentów do ubiegania się o rating. W wymogi nie wierzę, gdyż na tym etapie rozwoju rynku mogłoby to zadziałać jak mocny hamulec, natomiast zachęty, np. w postaci mniejszych opłat za wprowadzenie obligacji na Catalyst lub ułatwionej procedury, zapewne byłyby swego rodzaju rekompensatą, pomimo że obecnie te koszty nie są istotne z punktu widzenia całości procesu emisji.

Podsumowując, na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku obligacji korporacyjnych powstanie nowej agencji ratingowej nie wynika z potrzeb rynkowych. Pomimo wątpliwości odnośnie do jej celowości i struktury, w długim terminie rozwój rynku obligacji zależeć będzie od ilości kapitału płynącego na ten rynek. Czy planowana agencja doprowadzi do stymulowania jego płynności, zależeć będzie przede wszystkim od jej oferty i ewentualnych zachęt dla emitentów do aplikowania o ratingi, ale – co najważniejsze – przy aktualnych niewiadomych inicjatywa ta pokazuje, że rynek obligacji korporacyjnych jest z perspektywy rządzących istotnym elementem rynku kapitałowego.

Zapraszamy do lektury wywiadu z Mateuszem Muchą, Dyrektorem departamentu emisji obligacji Navigator Capital Group, opublikowanego dnia 21.10.2017 w dzienniku Parkiet

Parkiet.com: Private debt – realna alternatywa wobec banków i Catalyst

Poniżej również treść wywiadu:

Jednym z elementów, który każdy emitent planujący przeprowadzenie emisji obligacji powinien przeanalizować, jest docelowa grupa inwestorska, do której zamierza skierować ofertę.

Może być ona kierowana zarówno do bardzo szerokiego kręgu odbiorców (wykorzystanie trybu oferty publicznej umożliwia dotarcie do nieograniczonego adresata), jak i wyłącznie do jednego lub kilku wyspecjalizowanych podmiotów. W przypadku kierowania oferty do wyselekcjonowanej grupy maksymalnie kilku inwestorów możemy mówić o transakcji typu private debt.

Czym zatem różni się private debt od finansowania bankowego?

Pomimo bilateralnego charakteru negocjacji, które analogiczne są dla obu przytoczonych form finansowania inwestorzy private debt są w stanie zaakceptować większe ryzyko i wykazują dużą elastyczność w strukturyzowaniu transakcji. Dług prywatny umożliwia również finansowanie branż, które z różnych powodów mają trudności z pozyskaniem finansowania bankowego (np. windykacyjna lub pożyczkowa), jak również celów emisji często nieakceptowalnych dla banków (np. finansowanie zakupu gruntów przez deweloperów). Dodatkowo proces decyzyjny w przypadku inwestorów prywatnych nie wymaga najczęściej konieczności odbycia kilku posiedzeń komitetów kredytowych, co zdecydowanie usprawnia proces i umożliwia pozyskanie finansowania w krótszym czasie niż w banku.

Jaka jest różnica pomiędzy transakcją private debt a emisją obligacji kierowaną do szerokiego rynku?

Przy przeprowadzaniu emisji obligacji przez spółkę niepubliczną emitenci często wyrażają obawy przed publikowaniem dotyczących ich biznesu informacji wrażliwych, gdzie dostęp do nich możliwy jest dla każdego zainteresowanego, w tym ich konkurencji. Publikowanie takich informacji często jest wymagane poprzez regulacje obowiązujące na Catalyst, a warunkiem objęcia emisji stawianym emitentom przez uczestników tzw. szerokiego rynku jest notowanie obligacji na Catalyst. Inwestorzy typu private debt nie wymagają notowania na Catalyst, wręcz jest im to nie na rękę, ponieważ ujawniane są wtedy warunki przeprowadzonej transakcji.

Stopień skomplikowania niektórych transakcji, w szczególności skomplikowane zabezpieczenia dla danej emisji obligacji, często uniemożliwia przeprowadzenie transakcji dla szerokiego rynku oraz zdecydowanie utrudnia wprowadzenie emisji na Catalyst. Dodatkowo wielu inwestorów, z różnych względów, nie jest zainteresowana analizowaniem bardziej skomplikowanych, a co za tym idzie – bardziej ryzykownych struktur emisji obligacji. W emisjach typu private debt zabezpieczenia obligacji oraz zapisy warunków emisji są „szyte na miarę” dla konkretnego inwestora, który jest w stanie zaakceptować złożoną strukturę zabezpieczeń i niestandardowe zapisy warunków emisji.

Dużą zaletą transakcji typu private debt jest bilateralny charakter rozmów. Zdecydowanie łatwiej porozumieć się z jednym, ewentualnie kilkoma inwestorami, niż z większą grupą inwestorów, gdzie każdy z zainteresowanych stawia swoje wymogi oraz musi przejść wewnętrzną ścieżkę komitetów kredytowych. Dodatkowo wydłuża to przeprowadzenie samej transakcji. Warto również podkreślić, że w przypadku przeprowadzenia emisji obligacji o charakterze private debt uzyskujemy partnera, z którym można porozmawiać w przypadku złamania kowenantów zapisanych w warunkach emisji i nie musi to spowodować problemów płynnościowych spółki – w przypadku emisji kierowanej do szerokiego rynku porozumienie się z kilkunastoma lub kilkudziesięcioma inwestorami może okazać się zdecydowanie trudniejsze. W przypadku kierowania emisji obligacji do inwestorów detalicznych rozmowa w razie potencjalnych problemów spółki oraz identyfikacja inwestorów są najczęściej w ogóle niemożliwe.

Czy private debt jest zatem idealnym rozwiązaniem dla emitentów?

Oczywiście private debt nie jest finansowaniem, które ma same zalety. Za większą elastyczność, brak notowania obligacji na Catalyst oraz strukturę zabezpieczeń „szytą na miarę” inwestorzy typu private debt wymagają dodatkowego wynagrodzenia w formie podwyższonego oprocentowania. Najczęściej w transakcjach tego typu inwestorzy oczekują również bardziej restrykcyjnych kowenantów, dotyczących poziomu zadłużenia oraz zdecydowanego ograniczenia wypływu środków ze spółki w postaci wypłaty dywidendy, udzielania pożyczek itp. Dodatkowo skracane są również terminy realizacji opcji przedterminowego wykupu na żądanie inwestorów, co umożliwia im szybszą reakcję w przypadku niekontrolowanego złamania kowenantów. Pomimo powyżej wymienionych wad finansowanie typu private debt stanowi realną alternatywę zarówno dla finansowania bankowego, jak i emisji obligacji kierowanej do szerokiego rynku, co po analizie przez spółkę wszystkich plusów i minusów danego rodzaju finansowania pozwala na dokonanie najlepszego dla niej wyboru albo wręcz umożliwia przeprowadzenie transakcji, której ze względu na skomplikowaną strukturę lub cel finansowania nie byliby w stanie przeprowadzić z inwestorami o innym profilu ryzyka. Warto również podkreślić, że finansowanie o charakterze private debt jest w Polsce coraz popularniejsze oraz z roku na rok zwiększa się wolumen przeprowadzanych tego typu transakcji.