Menu
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego dnia 19.06.2017 w dzienniku Parkiet
Parkiet.com: Obligacje – alternatywa, czy uzupełnienie kredytów bankowych?
Spread między kosztem finansowania kredytem a obligacjami w ostatnich latach istotnie się zmniejszył, a dodatkowo obligacje korporacyjne poza akceptacją wyższego ryzyka mogą być bardziej elastyczne w zakresie innych parametrów finansowania.
Kredyty bankowe wciąż są najchętniej wybieranym źródłem finansowania przez większość przedsiębiorstw. Warto jednak zauważyć, że z roku na rok coraz większa liczba firm w Polsce korzysta z obligacji korporacyjnych, które mogą stanowić alternatywne lub uzupełniające źródło finansowania spółki.
Ze względu na koszt, co do zasady, kredyt bankowy jest pierwszym wyborem spółek w zakresie finansowania. Jednakże w wielu przypadkach, chociażby ze względu na branżę, brak wystarczających zabezpieczeń czy cel finansowania, banki nie będą w stanie dostarczyć odpowiedniego finansowania. W większości przypadków banki wymagają twardego zabezpieczenia na aktywach spółki (często jest to hipoteka lub zapasy), natomiast inwestorzy obejmujący obligacje są w stanie zaakceptować inne zabezpieczenia. W tym zakresie obligacje korporacyjne, jako instrument dłużny, mogą być alternatywą dla spółek. Obligacje korporacyjne przy wyższym koszcie finansowania mogą być wykorzystywane również do finansowania projektów o podwyższonym ryzyku, którego bank z wielu względów nie jest w stanie zaakceptować.
Dla wielu firm obligacje korporacyjne mogą być również wartościowym uzupełnieniem struktury finansowania opartej standardowo na kapitałach własnych oraz kredytach bankowych. Ma to znaczenie w szczególności w przypadku spółek, które dynamicznie się rozwijają i potrzebują dodatkowego kapitału obrotowego/inwestycyjnego. W takich sytuacjach banki mogą nie nadążać ze swoimi produktami, a obligacje mogą uzupełnić lukę finansowania. Dodatkowo finansowanie poprzez obligacje jest istotne dla dużych podmiotów, które widzą wartość w dywersyfikacji źródeł finansowania. Pozwala ona uniezależnić się częściowo od banków lub po prostu pokazać bankom, że spółka ma realną alternatywę w zakresie finansowania, co może być wykorzystane w negocjacjach i przełożyć się na lepsze parametry samego finansowania bankowego (np. w postaci obniżonej marży).
Warto również wspomnieć o branżach, które wyjątkowo często korzystają z obligacji korporacyjnych i traktują je jako podstawowe źródło finansowania. Należy do nich branża pożyczkowa i windykacyjna oraz – w ostatnim czasie coraz bardziej – branża deweloperów mieszkaniowych.
W przypadku firm pożyczkowych banki często traktują taką działalność jako konkurencyjną wobec swoich kredytów konsumenckich, pomimo że oferta bankowa skierowana jest do innego grona klientów. Kolejnym argumentem jest fakt, iż firmy pożyczkowe udzielają osobom fizycznym pożyczek po wyższym koszcie finansowania niż instytucje bankowe. Z tego względu branża nie cieszy się dobrą renomą i ze względów reputacyjnych banki nie są skłonne finansować takiej działalności. Na marginesie zakładam, że do czasu wyjaśnienia się kwestii nowego projektu ustawy o kredycie konsumenckim pewnie nikt nie zdecyduje się na istotne finansowanie tej branży. Kolejną branżą chętnie wykorzystującą obligacje w celu finansowania działalności są firmy windykacyjne. Należy zaznaczyć, że duża część rynku wierzytelności to portfele bankowe, dlatego nie zaskakuje fakt, że banki niechętnie podchodzą do finansowania firm, którym sprzedają swoje złe portfele. Dodatkowo w przypadku branży pożyczkowej oraz wierzytelnościowej ważna jest kwestia zabezpieczeń. W bilansach tych przedsiębiorstw brakuje środków trwałych, a ich główne aktywa to portfele należności, co dodatkowo skłania je do wyboru obligacji. Na koniec warto wspomnieć o deweloperach, którzy są najliczniej reprezentowaną grupą emitentów na Catalyst – co czwarta spółka z Catalyst to deweloper. Banki bardzo chętnie sfinansują dany projekt deweloperski przy określonej przedsprzedaży, ale najczęściej nie są w stanie sfinansować zakupu nowych gruntów czy wczesnych etapów realizacji projektów, do czego deweloperzy wykorzystują obligacje. Dodatkowo, ze względu na rosnącą konkurencję o nowe grunty, szybkie ich pozyskanie stanowi istotną przewagę konkurencyjną, natomiast emisję obligacji można przeprowadzić w relatywnie krótkim czasie. Z tego też względu, zgodnie z ostatnim raportem DM Navigator o deweloperach mieszkaniowych, od kilku lat spada udział kredytów bankowych w strukturze zadłużenia deweloperów na korzyść obligacji – na koniec 2016 r. udział finansowania obligacyjnego w strukturze zadłużenia finansowego deweloperów mieszkaniowych wynosił około 65 proc., a część deweloperów wykazywała zerowe saldo kredytów. Można stwierdzić, że w przypadku wspomnianych trzech branż to kredyty bankowe są uzupełnieniem finansowania przez obligacje korporacyjne, co jest swego rodzaju pokłosiem podejścia banków do tych branż.
Podsumowując, obligacje mogą być zarówno alternatywą (często jedyną dłużną), jak i uzupełnieniem struktury finansowania spółek. Co należy podkreślić, spread pomiędzy kosztem finansowania kredytem a obligacjami w ostatnich latach istotnie się zmniejszył, a dodatkowo obligacje korporacyjne poza akceptacją wyższego ryzyka mogą być bardziej elastyczne w zakresie innych parametrów finansowania, jak chociażby zabezpieczenia czy kowenanty. Dodatkowo wraz z dalszym rozwojem rynku obligacji w Polsce jego płynność powinna się zwiększać, co powinno się przekładać na jeszcze mniejszy spread.
Zapraszamy do lektury felietonu autorstwa Krzysztofa Dziubińskiego, członka zarządu DM Navigator, opublikowanego dnia 15.05.2017 w dzienniku Parkiet
parkiet.com – złamane kowenanty obligacji. Co dalej?
Poniżej również treść Felietonu:
Postawienie w stan wymagalności istotnego zobowiązania spółki może być niebezpieczne dla jej płynności, w szczególności jeśli w innych zobowiązaniach ma klauzule cross-default.
Kowenanty to nieodłączny element emitowanych obligacji korporacyjnych. Są to klauzule umowne umieszczane w warunkach emisji obligacji, które z jednej strony tworzą zobowiązania dla emitenta do powstrzymania się od określonych działań lub nakazują określone działania, natomiast z drugiej strony, w przypadku ich naruszenia, dają obligatariuszom możliwość żądania przedterminowego wykupu obligacji i szybszej reakcji. Z oczywistych względów postawienie w stan wymagalności istotnego zobowiązania spółki może być niebezpieczne dla jej płynności, w szczególności jeśli w innych zobowiązaniach ma klauzule cross-default, dlatego warto przeanalizować możliwe zachowania spółki i reakcje obligatariuszy w sytuacji złamania kowenantu.
W scenariuszu podstawowym spółka próbuje porozumieć się z obligatariuszami, oferując im np. podwyższenie marży w zamian za tzw. waiver, czyli akceptację złamanego kowenantu. Dobrym przykładem jest tu Integer, który poinformował w osobnym komunikacie bieżącym o możliwym naruszenia kowenantu finansowego dług netto/EBITDA w wysokości 3,5 w publikowanym niedługo później sprawozdaniu finansowym za I półrocze 2016 r. Spółka zwołała zgromadzenie obligatariuszy, gdzie przedstawiła uchwałę o odstąpieniu od badania ww. wskaźnika do połowy 2017 r., kiedy to relacja DN/EBITDA ma spaść poniżej 3,5. Emitent w zamian zaproponował podwyższenie marży w każdej z 5 serii obligacji o 1 pp. Warto jednocześnie zaznaczyć, że obligatariusze (w większości inwestorzy instytucjonalni) nie mieli dużego pola manewru, ponieważ brak zgody na zmianę WEO, wiązałby się zapewne z niemożnością zrealizowania żądań obligatariuszy. Na koniec III kwartału 2016 r. dług netto spółki przekroczył 200 mln zł przy EBITDA -29,3 mln zł. Podobne scenariusze zostały zrealizowane w spółkach Comp oraz Regis. W przypadku pierwszej z nich w wyniku porozumienia z obligatariuszami podwyższono wartość wskaźnika dług netto/EBITDA z poziomu 3,5 do 4,5 do końca 2017 r. W zamian marża dla obligatariuszy została podniesiona z 1,5 proc. do 2,3 proc. W przypadku Regis, spółka zaproponowała obligatariuszom podwyższenie marży z 5 proc. do 6 proc. w zamian za niekorzystanie przez nich z opcji.
Ciekawą historią jest przykład Tauronu, który zwołał zgromadzenie obligatariuszy w celu wprowadzenia zmian w WEO w zakresie podwyższenia wskaźnika dług netto/kapitały własne z poziomu 3 do 3,5. Jest to interesujące ze względu na fakt, że spółka była daleka od przekroczenia powyższego wskaźnika. Co istotne, na zwołanym zgromadzeniu nie było wystarczającej liczby obligatariuszy, co skutkowało brakiem zmian w WEO. Jednakże emitent zaoferował obecnym na spotkaniu inwestorom dodatkowe wynagrodzenie w zamian za głosowanie przeciwko ewentualnej uchwale w sprawie wcześniejszego wykupu obligacji. Spółka takim działaniem potwierdziła wcześniejsze zapowiedzi, że podejmie alternatywne działania umożliwiające osiągnięcie zakładanego celu. W tym miejscu, w kontekście realizacji prawa do przedterminowego wykupu przez poszczególnych obligatariuszy, niezmiernie istotne są zasady zgromadzenia obligatariuszy, które może blokować decyzje mniejszościowych obligatariuszy.
Na drugim biegunie są sytuacje, kiedy naruszenie warunków emisji doprowadza do żądania przedterminowego wykupu obligacji, bez przystania na ewentualne propozycje emitenta. Wartym przytoczenia tu jest przykład spółki Chemoserwis Dwory. Emitent złamał kowenant dotyczący zmian w akcjonariacie spółek zależnych, w których Chemoserwis zszedł poniżej 50 proc. udziałów. Należy wspomnieć, że spółka nie poinformowała obligatariuszy o naruszeniu warunków emisji. W związku z powyższym obligatariusze zażądali przedterminowego wykupu części serii A, przyczyną zaś był nie sam fakt naruszenia kowenantu, lecz niepoinformowanie obligatariuszy o zaistniałej sytuacji. Drugim przykładem przedterminowego wykupu obligacji jest spółka Getin Noble Bank, w której w wyniku wprowadzenia programu naprawczego, obligatariusze mogli żądać przedterminowego wykupu czterech serii obligacji o łącznej wartości ponad 570 mln zł. Emitent w odpowiedzi na zawiadomienia obligatariuszy wykupił papiery o wartości 375 mln zł. Wpływ na taką reakcję obligatariuszy miał fakt, iż część serii była notowana poniżej nominału, co oznaczało możliwość osiągnięcia zysku pomiędzy ceną zakupu i wykupu papierów.
Ciekawym przykładem braku konsekwencji wobec spółki za naruszenie kowenantu jest AOW Faktoring. Spółka wypłaciła dywidendę akcjonariuszom w wysokości 29,5 proc. zysku netto, wobec maksymalnej wartości 25 proc., zawartej w warunkach emisji obligacji. Spółka poinformowała o tym fakcie w raporcie bieżącym, przyznając, że wysokość dywidendy została określona w sposób błędny, zaznaczając, że było to działanie niezamierzone. Emitent poinformował w tym samym komunikacie, że akcjonariusze przelali spółce różnicę wypłaconej dywidendy. Szybka reakcja i sposób komunikacji z całą pewnością uspokoiły inwestorów, co przełożyło się na brak konsekwencji dla emitenta. Innym przykładem jest naruszenie klauzuli w spółce Cube ITG. Tutaj jednak na uwagę zasługuje fakt nieprecyzyjnych zapisów w warunkach emisji obligacji. WEO nie precyzuje, czy wskaźnik dług netto/kapitał własny może zostać przekroczony tylko i wyłącznie przy raportach rocznych, czy również półrocznych. Spółka przekroczyła ów wskaźnik (DN/KW) w sprawozdaniu półrocznym. Jednakże, nieprecyzyjne zapisy WEO utrudniły rozstrzygnięcie, czy został on przekroczony, natomiast spółka nie starała się rozwiać wątpliwości i nie opublikowała raportu bieżącego o możliwym naruszeniu kowenantu, przy czym nie informowała również o ewentualnych zawiadomieniach od obligatariuszy.
Opisane przykłady pokazują, że nie ma jednolitego podejścia emitentów oraz obligatariuszy w sytuacji naruszenia kowenantów. Każdy przypadek jest inny, tak samo jak zastosowane klauzule, które determinują określone działania spółki oraz inwestorów. Z punktu widzenia obligatariuszy zdecydowanie najważniejsza jest sytuacja finansowa, w jakiej znajduje się aktualnie emitent. Obligatariusze z pewnością będą działać tak, by zmaksymalizować prawdopodobieństwo odzyskania zainwestowanych środków. Natomiast z punktu widzenia spółki, wydaje się, że kluczowym elementem w sytuacji naruszenia kowenantu jest odpowiednia komunikacja z obligatariuszami, możliwe wcześniejsze poinformowanie o tym fakcie (asymetria informacyjna jest oczywista) oraz rozsądna propozycja wyjścia z takiej sytuacji. Takie postępowanie może doprowadzić do przekonania obligatariuszy o potrzebie zmian warunków emisji, a tym samym odsunięcia widma wcześniejszego wykupu obligacji.
Mateusz Mucha z Domu Maklerskiego Navigator był gościem poniedziałkowego Parkiet TV. Link do pełnego wywiadu a poniżej podsumowanie wywiadu:
W ubiegłym roku, przy współpracy ze Związkiem Maklerów i Doradców, przepytaliśmy wszystkie polskie instytucje finansowe, które miały za zadanie wskazać młode gwiazdy rynku finansowego. Pan był w TOP10. Jak powinno się planować karierę na rynku finansowym?
Młody człowiek najpierw powinien się zastanowić, co go interesuje. Robienie tego, czym się interesuje jest oczywiście najlepszym rozwiązaniem. Często bywa tak, że młodzi ludzie idą ścieżką, którą wyznaczyli im rodzice, ale nie jest to odpowiednie.
Czyli nic na siłę?
Radziłbym się zastanowić nad tym, jakie są predyspozycje danej osoby.
Jakie trzeba mieć cechy, żeby zostać młodą gwiazdą rynku finansowego?
Wszystko zależy od tego, w jakiej kategorii. Inne cechy liczą się w pracy menedżera, a inne potrzebne są w zadaniach analityka. W pracy menedżera liczy się np. umiejętność zarządzania zespołem. Do moich zadań należy pozyskiwanie emitentów i kompleksowe prowadzenie procesu emisji. Trzeba być poukładanym i mieć wszystko pod kontrolą, a jednocześnie być osobą kontaktową. Cały czas ma się kontakt z emitentami, czy z odbiorcami obligacji.
A w przypadku analityka nie trzeba być osobą szczególnie kontaktową. Dobry analityk musi świetnie czuć rynek, idealnie umieć czytać sprawozdania finansowe spółek i wyłapywać ryzyko, które w danej firmie może drzemać. Można być osobą skrytą, a robić zarazem świetne analizy finansowe.
Kiedy najlepiej nakreślić ścieżkę kariery?
W moim przypadku było to na studiach, gdy zdałem egzamin na maklera papierów wartościowych. Podczas przygotowań zdałem sobie sprawę, że to jest właśnie to, co chcę w życiu robić. Nie chciałem być ani audytorem, ani księgowym, choć jest to popularne wśród studentów finansów i rachunkowości. W trakcie nauki rozpocząłem też pracę i potwierdziło się, że był to strzał w dziesiątkę. Jeśli ktoś wybrał się na studia, które go nie interesują, warto pomyśleć nad zmianą kierunku, żeby nie męczyć się całe życie i nie tracić czasu.
Kiedy zaczął się pan interesować giełdą?
Początki sięgają czasów liceum. Z kolegami tworzyliśmy drużynę, która wystartowała w konkursie, polegającym na inwestowaniu wirtualnych środków.
Z jakim wynikiem?
Z sukcesem, awansowaliśmy do kolejnego etapu.
Na czym polega praca menedżera w DM Navigator, który specjalizuje się w rynku obligacji?
Jesteśmy typowo transakcyjnym domem maklerskim. Głównie zajmujemy się pozyskiwaniem finansowania w formie akcji i obligacji, choć bardziej aktywni jesteśmy na polu obligacji. Rocznie „robimy” około dziesięciu emisji, które są skierowane głównie do instytucji finansowych. Moja praca polega na koordynowaniu procesu emisji obligacji. Od początku do samego końca. Jako początek należy traktować wyszukiwanie potencjalnych emitentów, rozmowę z nimi, próbę przekonania ich, że obligacje to właściwa forma pozyskiwania finansowania, co w obecnych warunkach nie zawsze jest łatwe. Mamy do czynienia z nadpłynnością na rynku bankowym. Gdy spółka osiąga dobre wyniki banki ustawiają się do niej w kolejce z ofertami kredytów. Po znalezieniu emitenta i podpisaniu umowy, należy przygotować cały proces emisji, zanim się wyjdzie do inwestorów.
Jakiej wartości obligacje powinien wypuszczać emitent, żeby do was trafić?
Najczęściej oferujemy emisję w zakresie od 10 mln do 100 mln zł. Jak wspomniałem, emisje kierujemy głównie do inwestorów instytucjonalnych, a te poniżej 10 mln zł są dla takich podmiotów za niskie, ze względu na limit inwestycyjny narzucony prawnie.
Jak wygląda sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych?
Na pewno jest to rynek wzrostowy. O hossie raczej nie możemy mówić, bo tempo przyrostu nowych emisji troszkę maleje.
Z czego to wynika? Z nadpłynności w bankach?
To jedna z przyczyn. Taka sytuacja powoduje, że mamy nadreprezentację niektórych branż na rynku obligacji korporacyjnych. Polski rynek jest zdominowany przez deweloperów, spółki windykacyjne i banki. Emitenci z tych branż emitują wciąż coraz więcej obligacji. Jak już ktoś raz spróbuje to najczęściej wypuszcza kolejne serie.
Z drugiej strony, jak już ktoś raz nabył, to zapewne kupuje papiery dalej?
Jeśli spółka wywiązuje się z zapowiedzi, to można się spodziewać, że kolejne emisje obligacji będą zdecydowanie łatwiejsze do przeprowadzenia. Wiarygodność na tym rynku to najważniejsza sprawa.
Czyli najniższe w historii stopy procentowe w Polsce nie są wcale czynnikiem zapewniającym wzrost emisji obligacji korporacyjnych?
Na pewno pomagają, ale nie jest to kluczowe. Polski rynek obligacji korporacyjnych to rynek o zmiennym kuponie. W tej chwili mamy niskie stopy, ale jeśli emitujemy na długi okres, to należy przeanalizować, jak te stopy mogą się poruszać. Podobną sytuację mamy w bankach, które gdy udzielają kredytu, to również ze zmienną stopą procentową. Gdy emitent porównuje kredyt do obligacji, to patrzy na marże, bo WIBOR ma taki sam. Niskie stopy obniżają zarówno koszt kredytu, jak i koszt emisji obligacji. Niska stopa oddziałuje kilkutorowo na deweloperów. Klienci mają tańsze kredyty, deweloperzy mają niższy koszt finansowania, a wielu inwestorów zamiast lokat czy obligacji wybiera zakup mieszkania.
Pojawiła się inflacja, rynkowe stopy prawdopodobnie zaczną rosnąć. Czy może to osłabić rozwój rynku obligacji korporacyjnych?
Jeszcze niedawno WIBOR był powyżej 4 proc. i wtedy również ten segment rynku się rozwijał, choć na pewno te czynniki w jakimś stopniu hamują rozwój. Z drugiej strony, gdy rośnie WIBOR, to już wyemitowane papiery wypłacą więcej, rosną stopy zwrotu z funduszy obligacji korporacyjnych, do których też powinna płynąć gotówka. Wtedy takie fundusze są skłonne obniżać marże dla emitentów, zatem ten efekt może nie być taki jednoznaczny.